Wel of geen Eurobonds? (update)

De discussie over wel of geen Eurobonds gaat voort. Gister had Frits Bolkestein een oprisping in De Volkskrant van het inmiddels welbekende Duitse niveau. Het beste stuk dat ik heb gelezen tegen de invoering Eurobonds is van (Duitser) Daniel Gros, zie hier.

Zijn hoofdstelling is dat Eurobonds nooit kunnen werken zonder een echte politieke unie. Feitelijk is dit een variant van: “No taxation without representation”. Dit is het sterkste, maar tegelijkertijd ook niet-economische argument tegen Eurobonds. Om politieke en juridische redenen is het niet goed mogelijk om Eurobonds uit te geven zonder dat er een democratisch gelegitimeerd mandaat achter staat. En dat is er niet in Europa. Een politieke unie komt namelijk neer op het verregaand opgeven van nationale soevereiniteit aan Europa, bijvoorbeeld aan het Europese parlement, of aan een vertegenwoordigend orgaan dat alleen namens de Eurolanden optreedt. Dat orgaan heeft vervolgens de mogelijkheden om zonder tussenkomst van de lidstaten/Eurolanden feitelijk belasting te heffen bij de nationale lidstaten, zonder dat de nationale lidstaten daar iets over te zeggen hebben.

Gros schat ook de kosten van moral hazard veel hoger in dan de opbrengsten van Eurobonds. Hoofdreden is de afwezigheid van effectief disciplinerende instrumenten om landen in het gareel te houden. Ook dat vereist het opgeven van nationale soevereiniteit.

Als we aannemen dat er geen enkel politiek draagvlak is voor het opgeven van soevereiniteit, om jurische, politieke en economische reden, dan zijn Eurobonds inderdaad een slecht idee. Maar de vraag is of we deze politieke status quo als uitgangspunt moeten nemen. Eerder heb ik beschreven dat de Euro ten dode is opgeschreven als er een categorisch njet komt op alle vormen van meer Europese integratie. Volgens mij hebben de Euroleiders geen keus: een Euro zonder een minimale budgettaire integratie, werkt niet. Zie ook dit scenario van Barry Eichengreen.

Sommige voor- en tegenstanders zien Eurobonds als een manier om schulden van Eurolanden te socialiseren. Velen beweren dat invoering van Eurobonds zou moeten impliceren dat Nederland en Duitsland de Spaanse en Italiaanse schulden mee financieren. De schuldencrisis zou dan ophouden te bestaan. En het gaat vervolgens om de politieke vraag of men dat acceptabel vindt. Deze vorm van Euro-obligaties zijn naar mijn mening niet de bedoeling. Want, inderdaad, dat leidt tot grote problemen met moral hazard. Voor mij hebben Euro-obligaties drie cruciale functies, anders dan het socialiseren van Euroschulden.

Ten eerste, in de huidige vormgeving van het Eurosysteem kan de ECB niet goed optreden als lender of last resort. De ECB kan daardoor niet goed liquiditeitscrises op de obligatiemarkten bestrijden. De ECB heeft geen budgettaire achtervang van de Eurolanden. Daarom kan ze de financiële stabiliteit in het Eurogebied alleen bewaren (bijvoorbeeld: opkopen obligaties bij paniek op de markten) door via de geldpers op de tweedehandsmarkt te handelen. Maar feitelijk moet ze die steunoperaties altijd neutraliseren (eigen waardepapieren verkopen) om de doelstellingen van monetaire politiek (prijsstabiliteit) niet te ondergraven en haar onafhankelijkheid te bewaren. De ECB kan dus de ‘inflatiebelasting’ niet gebruiken om eventuele verliezen bij het stabiliseren van de financiële markten te financieren. Via de uitgifte van Eurobonds kun je de ECB bij verliezen herkapitaliseren en dat probleem oplossen. Zo scheidt je de doelstellingen van het bewaren van financiële stabiliteit en monetaire stabiliteit (lees: inflatie op 2% per jaar houden).

Euro-obligaties ondersteunen de verzekering die de ECB biedt tegen het omvallen van landen door ongefundeerde marktpaniek. De bijdrage van de Eurolanden is als een verzekeringspremie tegen het risico dat speculatie het land ‘om doet vallen’. Deze verzekering lijdt aan het klassieke averechtse selectieprobleem: de goede risico’s willen niet meedoen om kruissubsidies aan de slechte risico’s te voorkomen (zie ook hier voor meer uitleg). Deze verzekering komt daarom alleen van de grond bij verplichte deelname. Natuurlijk leidt ook iedere verzekering tot moral hazard. Maar bestrijding van moral hazard kan alleen door de verzekering te verminderen, dus door het probleem niet langer op te lossen.

Nu is de ECB zeer terughoudend met het opkopen van GIIPS-obligaties op tweedehands markten, omdat — zonder budgettaire ondersteuning van de Eurolanden — verliezen bij het stabiliseren van de Eurozone altijd zal leiden tot meer inflatie. Daarmee ondermijnt de ECB onherroepelijk haar geloofwaardigheid bij de inflatiebestrijding. Bovendien heeft de ECB al allerlei rotte obligaties als gelijkwaardig onderpand als Nederlandse en Duitse obligaties geaccepteerd voor ECB-leningen aan banken. Bovendien staan die obligaties tegen boekwaarde en niet tegen marktwaarde op de bankbalansen. Dat de ECB weigert te erkennen dat Griekenland, en wellicht ook Portugal en Ierland, een herstructurering van hun overheidsschulden nodig hebben, komt dan ook omdat de ECB dan met grote verliezen wordt geconfronteerd. De ECB kan die verliezen nu alleen opvangen door de geldpers te laten draaien, vanwege gebrek aan budgettaire backing uit de Eurolanden.

Ten tweede, Euro-obligaties zijn zinvol om, als dat nodig is ook financiële paniek op de interbancaire markten te bestrijden. De ECB (of het noodfonds of het EMF) moet bij een crisis in het banksysteem, net als bij een crisis op de obligatiemarkten, over voldoende financiële munitie kunnen beschikken om de rust op de markten te herstellen mocht het vertrouwen wegvallen. Bijvoorbeeld bij het herkapitaliseren van grensoverschrijdende systeembanken als nationale overheden daar niet meer toe in staat zijn, denk aan Ierland. Ook dit is een verzekeringsprobleem: solvabele banken beschermen tegen ongefundeerde marktpaniek. Bank runs zijn ook een manifestatie van averechstse selectie (goede risico’s verplaatsten zich zo snel mogelijk naar de meest veilige plekken in het financiële systeem) en kunnen zorgen voor bevriezing of instorting van geld- en kredietmarkten. Het afdekken van dit risico kost natuurlijk geld, en het lokt net als iedere verzekering ook moreel gevaar uit. Wil je tegen iedere prijs moreel gevaar bestrijden, dan impliceert dat grensoverschrijdende systeembanken niet gered kunnen worden en geen verzekering geboden kan worden tegen ontwrichtende systeemrisico’s.

Willem Buiter zegt hierover:

“The first vacuum is that there is no single fiscal authority, facility, or arrangement that can recapitalise the ECB/Eurosystem when the Eurosystem makes capital losses that threaten its capacity to implement its price stability and financial stability mandates. The second related vacuum is that there is no single fiscal authority, facility, or arrangement that can recapitalise systemically important border-crossing financial institutions in the EU or provide them with other forms of financial support. This situation is intolerable. We need a fiscal Europe, at least at the level of the Eurozone, to fill the first vacuum. If we are to fill the second vacuum, we need a fiscal Europe at the EU level also.”

“The ECB has no fiscal backup. There is no guarantee, insurance, or indemnity for any private credit risk it assumes. This huge error and omission in the design of the ECB and the Eurosystem threatens to make the ECB significantly less able than the Bank of England and the Fed to engage in unconventional monetary policy, including quantitative easing and credit easing. Whom does Jean-Claude Trichet call if the Eurosystem experiences a mission-threatening and mandate-threatening capital loss? Does he have to make 16 phone calls, one to each of the ministers of finance of the 16 Eurozone member states? Or 27 phone calls, one to each of the ministers of finance of the 27 EU member states whose national central banks are the shareholders of the ECB? I don’t know the answer, and I doubt whether Mr. Trichet does.

Zie volgende stukken van Buiter:

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3333

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3341

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3340

Ten derde, Eurobonds zijn nodig om herstructureringsoperaties te financieren van insolvabele landen via het noodfonds, het Europees Monetair Fonds of het IMF. Het gaat hier dus om het op poten krijgen van landen die failliet zijn, niet om het bestrijden korte-termijn paniek op financiële markten en ook niet om het socialiseren van schulden van landen die failliet zijn. Bij een herstructureringsoperatie van bijvoorbeeld de Griekse schulden, zullen de obligatiehouders moeten bloeden. Bij zo’n herstructurering wordt inderdaad een subsidie gegeven op nieuwe schulden aan probleemlanden, maar die subsidie is economisch efficiënt, aangezien de financiële markten geen rekening houden met de enorme economische schade (negatieve externe effecten) die ze veroorzaken als een land volledig door zijn hoeven zakt. De schuldeisers (lees: Noord-Europa) hebben er meer aan dat er nog 50 cent op iedere euro terugkomt, dan helemaal niets.

Tegenover relatief goedkope financiering uit het noodfonds, staat de verplichting tot het doorvoeren van forse hervormingen om het moreel gevaar te bestrijden. Bijvoorbeeld, de Grieken moeten dan belastingen innen, pensioenen hervormen, salarissen publieke sector en de private sector verlagen, arbeidsmarkt hervormen, etc, etc. Daar zijn ze al mee begonnen, maar de voorpagina FD vandaag maakte niet erg hoopvol. Die hervormingen moeten leiden tot een grotere belastinggrondslag en lagere uitgaven in de toekomst, zodanig dat bij een forse haircut de staatsschuld uiteindelijk stabiliseert en de Grieken — niet zoals nu het geval is — een steeds dieper gat in hun economie graven waar ze niet meer uitkomen.

Eurobonds zijn dus noodzakelijk als budgettaire achtervang bij de bestrijding van schulden- en bankencrises en voor het financieren van fondsen die nodig zijn bij schuldherstructurering. Eurobonds helpen bij het verzekeren van grote risico’s van financiële instabiliteit, in obligatiemarkten en bij banken. Maar het doel van Eurobonds is natuurlijk nooit om het maken van (staats)schulden per se te subsidiëren en alle staatschulden in de Eurozone te socialiseren. Wat ex ante een verzekering is (voordat het noodlot toeslaat), is ex post herverdeling van de goede naar de slechte risico’s (nadat het noodlot heeft toegeslagen). Dat lokt moreel gevaar uit. Maar tegen iedere prijs moreel gevaar bestrijden, impliceert dat Europa zich nooit kan indekken tegen risico’s van op hol geslagen obligatiemarkten en grensoverschrijdende systeembanken die omvallen. Het Eurogebied zal dan speelbal blijven de paniek op financiële markten. Het is dus kiezen tussen marktfalen en overheidsfalen. Mijn inschatting is dat het marktfalen een veel grotere bedreiging is voor de Euro dan het overheidsfalen. Het zou goed zijn als Eurofielen als Verhofstadt dat ook iets duidelijker over het voetlicht weten te brengen.