Politieke Economie – Bas Jacobs

Europees noodfonds is dood fonds

with one comment

Het Duitse parlement besloot deze week dat het zeggenschap wil hebben over het noodfonds. Gelukkig wezen kamer en Minister de Jager dit idee af (goed!). Het noodfonds is de brandweerauto in de Eurozone. Helaas mag deze alleen uitrukken als alle 17 Eurolanden bij unanimiteit daartoe beslissen. Daardoor was het noodfonds al ‘dead on arrival’. En nu willen de Duitsers vervolgens ook nog eens in alle nationale parlementen de discussie voeren of de brandweerauto mag uitrukken. De Duitsers zijn echt de kluts kwijt aan het raken.

Ook Jan Kees de Jager is nog steeds de volgende brand aan het voorkomen, zoals blijkt uit dit interview in De Volkskrant. Inderdaad, we hebben in Europa naast de brandweer ook een politieagent nodig om alle landen de Europese afspraken te laten nakomen en te voorkomen dat sommige landen opnieuw brand stichten. Maar, wat hebben we aan meer blauw op straat als nu het Europese huis in brand staat?

Met het noodfonds gaat Europa de brand niet blussen op de markten. Uit het noodfonds kan – zelfs als alle landen unaniem instemmen en niet een veto uitspreken – zo’n 440 miljard Euro worden vrijgemaakt. Mocht de stennis weer uitbreken op de financiële markten dan is dat fonds te klein. Door het inzakken van marktvertrouwen kunnen overheden dan hun schulden niet meer herfinancieren, ook al zijn ze naar objectieve maatstaven solvabel (denk aan Italië en Spanje). De volgende grafieken tonen aan hoe ernstig de toestand in Europa thans is.

De twee volgende figuren geven de CDS-spreads op overheidspapier en financiele instellingen in het Eurogebied in 2010 en 2011. De CDS-spread is een maat voor de verzekeringspremie die marktpartijen moeten betalen voor het afdekken van het risico op overheidsobligaties.  Conclusie: we zijn al bijna twee jaar bezig om de crisis te bestrijden, zonder enig succes (dan waren de lijnen omlaag gegaan in de grafieken).

CDS spreads overheidsobligaties 2010. Bron: IMF, Global Financial Stability Report, 2011, p.22

CDS-spreads op staatsobligaties en bankobligaties 2011. Bron: IMF, Global Financial Stability Report (update juni), 2011

Herfinanciering van overheidsschulden gaat om gigantische bedragen. Uit laatste IMF Global Financial Stability Report (p.22): “Those euro area sovereigns currently facing the highest market pressure need to cope with rollover rates above 15 percent of GDP.” Het bruto binnenlands product van de Euro-17 landen is 9422 miljard euro (Bron: Eurostat). 15 procent daarvan is ruim 1400 miljard euro aan overheidsschulden die op korte termijn moeten worden geherfinancierd. Natuurlijk zullen niet alle Eurolanden een beroep hoeven doen op het noodfonds, maar bij echte paniek is op de markten, is het geld zo op. Zie ook deze grafiek:

Herfinancieringsbehoefte overheden. Bron: IMF, Global Financial Stability Report, 2011, p.25

Daarnaast moeten ook kortlopende bankschulden op korte termijn worden geherfinancierd. Als daar problemen ontstaan, kunnen ook overheden in de problemen komen als die banken moeten redden. Dus om te weten of het reddingsfonds groot genoeg is, moet eveneens naar herfinancieringsbehoefte van banken worden gekeken.

Het IMF (p.13/14): “The result is that global banks face a wall of maturing debt, with $3.6 trillion due to mature over the next two years. Bank debt rollover requirements are most acute for Irish and German banks, from 40 percent to one-half of all debt outstanding is due over the next two years. These bank funding needs coincide with higher sovereign refinancing requirements heightening competition for scarce funding resources.

Zie hieronder de kapitaalbuffers van banken, die in veel gevallen nog veel te laag zijn. Merk op dat de banken in Amerika er veel beter voorstaan dan in Europa.

Kapitaalbuffers banken. Bron: IMF, Global Financial Stability Report (update juni), 2011

Daarnaast zijn de kapitaalbuffers van de Europese banken ook nog geflatteerd. Europese banken hebben obligaties in de boeken staan tegen de boekwaarde en niet tegen de marktwaarde. De daling van de obligatiekoersen hebben de banken dus nog niet verwerkt.

IMF (p.16): In Europe, the majority of sovereign debt is held in the banking book and so is accounted for at book value. But investors are concerned that the market value of some of these assets may be considerably lower than the current accounting value. Bank holdings of government bonds issued by countries facing fiscal pressures are large in relation to capital in several banking systems, so the market value of these assets is an important factor in assessing the overall health of these banking systems”.

Zie vervolgens ook deze grafieken: eerst de fractie van bankschulden die op korte termijn geherfinancierd moet worden, dan de kapitaalkosten van banken.

Herfinancieringsbehoefte banken. Bron: IMF Global Financial Stability Report, 2011, p.14

Rendementen bankobligaties. Bron: IMF, 2011, Global Financial Stability Report, p.15.

Deze grafieken maken zenuwachtig. Het gaat niet alleen om onvoorstelbare bedragen. Maar ze tonen ook aan dat de problemen bij banken weer groter worden. De hogere debt yields voor banken weerspiegelen het hogere risico dat beleggers toekennen aan bankobligaties (net als bij overheden). Uit de tweede grafiek die ik gaf — helemaal bovenaan — zie je dat ook terug in de oplopende CDS-spreads voor financiële instellingen, en dat die de laatste maanden gestaag doorstijgen.

De kans dat overheden banken moeten redden neemt weer sterk toe. Banken krijgen steeds moeilijker financiering en vele banken hangen inmiddels weer aan het infuus van de ECB, omdat ze op de interbancaire markten geen financiering meer krijgen. IMF (p.14): “A number of banks in Europe—including nearly all banks in Greece, Ireland, Portugal, many of the small and mid-size Spanish cajas, and some German Landesbanken—have lost cost-effective access to term funding markets. As a result they have turned in varying degrees to repo markets and the ECB for refinancing.”

Het noodfonds is lang niet groot genoeg. Maar zelfs een verviervoudiging, richting de 2000 miljard euro, hoeft niet voldoende te zijn. Het noodfonds moet eerst buiten de politiek worden geplaatst. De brandweer moet kunnen uitrukken zonder dat nationale overheden en parlementen dat tegenhouden. Momenteel is de ECB de enige partij die krachtig genoeg is om paniek op de financiële markten te  bestrijden is de ECB: in beginsel heeft ze ongelimiteerde bluskracht en ze kan ingrijpen buiten de politiek om. Via het opkopen van obligaties is de ECB al — terecht — buiten haar mandaat getreden. Alleen kan de ECB dit niet blijven doen zonder de inflatie te laten oplopen.

Volgens mij moet het noodfonds worden omgevormd tot een Europees Monetair Fonds dat buiten de politiek wordt geplaatst en probleemlanden helpt bij de herstructurering van schulden onder stricte voorwaarden. Het stabiliseren van financiële markten kan beter worden overgelaten de ECB. Eurobonds moeten zowel het EMF als de ECB financieren, mochten daar verliezen ontstaan. Maar zelfs als het bestaande noodfonds die schuldherstructureringen en stabilisatie van financiële markten zou doen, dan nog is het essentieel dat landen niet langer reddingsoperaties kunnen veto’en. Zolang dat wel het geval is, blijft het noodfonds een doodgeboren kindje.

Bronnen

IMF (2011), Global Financial Stability Report 2011, April, Washington-DC: IMF.

IMF (2011), Global Financial Stability Report 2011, Update June, Washington-DC: IMF.

Written by basjacobs

3 september 2011 bij 11:28

Geplaatst in Uncategorized

Eén reactie

Subscribe to comments with RSS.

  1. Weer een huishoudelijke mededeling, waar het inhoudelijk weer top is: het volkskrant-interview is slechts voor abonnee’s toegankelijk, wellicht kunt u hetzelfde doen als bij de .pdf van Buiter.

    Wouter

    4 september 2011 at 18:34


Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers op de volgende wijze: