Politieke Economie – Bas Jacobs

Archive for the ‘Uncategorized’ Category

De Wetenschappelijke Zondeval van Mathijs Bouman

with one comment

De laatste tijd heb ik de indruk dat Mathijs Bouman geen overtuigende inhoudelijke argumenten meer heeft om het straffe bezuinigingsbeleid van de regering te verdedigen. Uit intellectuele armoede verlaagt hij zich vervolgens tot het beschadigen van de geloofwaardigheid van de criticasters van dat beleid. Dat deed hij laatst al bij het IMF, maar vandaag doet hij het weer.

Bouman doet vandaag een ‘Swedertje’ in het FD: suggereren dat je iets hebt beweerd, wat je niet hebt gedaan, en dat vervolgens belachelijk maken. Journalist Bouman zorgt er natuurlijk voor dat het er niet direct zo staat, maar dat wel de perfecte associatie wordt opgeroepen.

Bouman suggereert op omvloerste wijze dat Coen Teulings en ik fabrieken zouden willen opblazen om de economie te stimuleren. Onzin natuurlijk.

Daarnaast doet Bouman alsof de economie van de liquiditeitsval een wetenschappelijk curiosum is dat door links-radicaal Krugman is bedacht. Het ergste is: Bouman voert geen enkel inhoudelijk bewijs aan voor de onjuistheid van Krugman’s analyse. Bouman wekt alleen heel veel suggestie dat het niet kan kloppen omdat het contra-intuïtief is, omdat het tegen het gezonde verstand in zou gaan.

Een wetenschappelijke zondeval van Mathijs Bouman. De theorie van comparatieve voordelen van Ricardo is ook contra-intuïtief, maar ook waar. De analyse van de liquiditeitsval behoort inmiddels tot de mainstream van de moderne macro-economie. Ik heb een lijst met wetenschappelijke leestips voor Bouman gemaakt, zie hieronder. Graag hoor ik van hem waar de denkfout in de literatuur zou zitten. Misschien dat ik ook nog iets kan leren.

Ook erg: de lezer mag uiteindelijk het wetenschappelijke oordeel vellen:  ‘Besluit vooral zelf of u dit een redelijke analyse van de werkelijkheid vindt’. Meent Mathijs Bouman, zelf gepromoveerd econoom, nu werkelijk dat uiteindelijk het gesunde Volksempfinden moet beslissen over het juiste antwoord op moeilijke wetenschappelijke vragen?

Als hij dit niet echt meent, wat ik denk, dan het is alweer zo’n goedkoop retorisch trucje. Waarom heeft Mathijs Bouman de goedkeuring van de lezer nodig om zijn stelling kracht bij te zetten?

Tot slot, beste Mathijs, ik mag je heel erg graag, maar ga de volgende keer toch eens hard onderbouwd de discussie aan en niet met flauwe verdachtmakingen en retorische trucs. Dat heb je helemaal niet nodig. En dan kunnen we een mooi inhoudelijk economisch debat hebben waar de FD-lezers ook iets aan hebben.

Leestips voor Mathijs

Christiano, L., M. Eichenbaum en S. Rebelo (2011), “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, 119, 78-121.

Corsetti, G., A. Meier en G.J. Müller (2012), “What Determines Government Spending Multipliers?”, IMF Working Paper, WP/12/150, Washington-DC: IMF.

Eggertson, G. en M. Woodford (2006), “Optimal Monetary and Fiscal Policy in a Liquidity Trap”, in Richard H. Clarida, Jeffrey Frankel, Francesco Giavazzi en Kenneth D. West (eds) NBER International Seminar on Macroeconomics 2004, Cambridge-MA: MIT Press, 75 – 144.

Eggertsson, G. (2010), “What Fiscal Policy Is Effective at Zero Interest Rates?NBER Macroeconomics Annuals, 25, 59-112.

Krugman, P. (1998), “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 2, 137-205.

Leeper, E.M., N. Traum en T.B. Walker (2011), “Clearing up the Fiscal Multiplier Morass”, NBER Working Paper No. 17444, Cambridge-MA: NBER.

Ramey, V. (2011), “Can Government Purchases Stimulate the Economy?”, Journal of Economic Perspectives, 49, (3), 673–685.

Svensson, L. (2003), “Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others”, Journal of Economic Perspectives, 17, (4), 145-166.

Woodford, M. (2012), “Methods of Policy Accomodation at the Interest-Rate Lower Bound”, presented at Jackson Hole Symposium, August 2012.

Werning, I. (2012), “Managing a Liquidity Trap: Monetary and Fiscal Policy”, mimeo, MIT.

Written by basjacobs

3 april 2013 at 10:01

Geplaatst in Uncategorized

De Dijsselbloemdoctrine

leave a comment »

MinisterDijsselbloem heeft twee maal in één week voor ophef gezorgd. Eerst ging hij akkoord – als voorzitter van de Eurogroep – met het belasten van spaarders met minder dan 100.000 euro spaargeld in Cyprus. Dat bezorgde menig econoom koude rillingen over de rug; het is dé manier om bankruns aan te wakkeren in landen waar spaarders niet zeker zijn of hun overheid wel sterk genoeg is om de spaardeposito’s te garanderen. Die stupide vergissing werd gelukkig hersteld en Cyprus ging akkoord met een herstructurering van de banken waarin de kleinere spaarders gevrijwaard bleven. Wel moesten de grote depositohouders fors bloeden voor de sanering van de Cypriotische banken. Dat leek goed nieuws.

Maar later ontstond er weer beroering. Dijsselbloem suggereerde in interviews met de Financial Times en Reuters dat de werkwijze in Cyprus een blauwdruk zou worden, door de aandeelhouders, obligatiehouders (overigens relatief onbelangrijk in Cyprus) en vermogende spaarders eerst te laten bloeden, voordat belastingbetalers opdraaien voor de kosten van bankreddingen. Over de interpretatie van zijn woorden is aanhoudend gesteggel geweest in de media. Maar zijn bedoelingen zij overduidelijk. Gister sloot Klaas Knot zich bij Dijsselbloem aan, aldus Het Financieele Dagblad.

Is het nu erg wat Dijssebloem heeft gesuggereerd? Nee en ja.

Lees hier verder ….

Written by basjacobs

29 maart 2013 at 16:06

Geplaatst in Uncategorized

Waarom gaat het niet over de echte economie?

with 2 comments

Vandaag kwam ik niet goed aan werken toe. Heb talloze journalisten aan de lijn gehad die allemaal maar één vraag hadden: moeten we nu bezuinigen om onder de 3 procent tekortgrens te blijven? Gek word ik ervan.

Ik ga nu niet wéér uitleggen waarom bezuinigen of lastenverzwaren niet verstandig is. Zie bijvoorbeeld hier of hier in De Volkskrant afgelopen zaterdag. De afgelopen jaren heb ik keer op keer op keer gewezen op de gevaren van al te harde ingrepen, maar kennelijk krijgt men er nog steeds niet genoeg van. Door de 3-procenttekortgrens tot ultieme graadmeter van de Nederlandse economie te maken, wordt een misleidend beeld gecreëerd van de economische werkelijkheid.

Lees verder op ESB Blog

Written by basjacobs

27 februari 2013 at 00:17

Geplaatst in Uncategorized

Dijsselbloem verkleint begrotingstekort door creatief boekhouden

leave a comment »

Vandaag is er beroering ontstaan over de plannen van Dijsselbloem om DNB een garantie te geven van 5,7 miljard euro. DNB staat bloot aan financiële risico’s op Zuid-Europa via het programma van de ECB om perifere staatsobligaties op te kopen. De staat neemt nu die risico’s op de balans, waardoor die bij DNB worden weggehaald. Daardoor wordt het benodigde buffervermogen van DNB verlaagd, waardoor DNB de staat een hoger dividend kan uitkeren. Die uitkering kan oplopen tot 3,2 miljard euro. Zie hier het persbericht van het Ministerie van Financiën.

De garantie is natuurlijk in beginsel niet gratis. Als er onverhoopt verliezen worden geleden bij DNB kan de garantiestelling worden ingeroepen. Als dat gebeurt, dan moet de belastingbetaler de portemonnee trekken. De waarde van de garantie zou gelijk moeten zijn aan de hogere verwachte dividenduitkering van DNB.

Maar het maakt het voor de belastingbetaler helemaal niets uit of DNB direct het verlies zou nemen of dat dit gebeurt via een garantie door de overheid. De overheid is namelijk de enige aandeelhouder van de DNB. Dus ieder verlies van DNB komt uiteindelijk altijd bij de belastingbetaler terecht.

Waarom doet Dijsselbloem dit dan? Antwoord: de garantie aan DNB gaat buiten de overheidsboeken om en telt daarom niet mee voor het EMU-tekort of EMU-schuld. Eurostat (p.95) zegt hierover:

In several European Union Member States, the government guarantees the debt of certain public enterprises …  In the most frequent case – whether or not the guarantee concerns a specific borrowing or the whole debt – the debt is recorded solely in the balance sheet of the enterprise. … In the public accounts, as long as the guarantee is not called, it is a contingent liability, recorded off-balance sheet.

De overheid heeft dus, enerzijds, meer verplichtingen, maar die tellen niet mee voor de EMU-schuld en -tekort. Anderzijds heeft de overheid meer bezittingen, en die tellen weer wel mee. (Wat deden de banken ook al weer met hun verpakte hypotheken? Juist, risico’s zoveel mogelijk buiten de balans parkeren.)

Nog een saillant detail is dat de winstuitkeringen van DNB volgens de geldende begrotingsregels binnen het uitgavenkader vallen, terwijl normaalgesproken financiële transacties buiten het uitgavenkader vallen. Dit betekent dus dat Dijsselbloem tegenvallers in de begroting kan opvangen met de financiële constructie via DNB.

Hoe dan ook, fraai is het allemaal niet als juist Nederland – altijd als eerste met het opgeheven vingertje – er nu Grieks aandoende boekhoudkundige trucs op na lijkt te houden. Het is kennelijk de laatste strohalm om onder 3-procent begrotingstekort te blijven.

Echter, als dit een extra ronde aan bezuinigingen of lastenverzwaringen kan voorkomen, dan moet dat maar, om een nog diepere recessie en nog meer onnodige economische schade en werkloosheid te voorkomen.

Written by basjacobs

16 februari 2013 at 16:44

Geplaatst in Uncategorized

Sweder van Wijnbergen en de multiplier

with 3 comments

Sweder van Wijnbergen reageert op de hem zo typerende en onnodig badinerende wijze op mijn blog van 24 december. Ik reageer hier inhoudelijk op zijn kritiekpunten, die bij nadere beschouwing geen stand houden. Van Wijnbergen neemt een uitermate curieus standpunt in: Nederlands begrotingsbeleid zou geen effect hebben op de Nederlandse economie. Ik zal betogen dat deze stelling geen ondersteuning vindt in de moderne macro-economische literatuur.

Nationale rekeningen

Allereerst maakt Van Wijnbergen een niet-essentieel punt dat uitgaven aan huisvesting niet tot het nationale inkomen zouden behoren. Aan- en verkoop van tweedehands huizen tellen inderdaad niet mee voor de bepaling van het bbp. Maar nieuwbouw van huizen behoort tot de investeringen in vaste activa van huishoudens, zie ook de nationale rekeningen van het CBS p.177. Daarnaast tellen uitgaven aan huisvesting mee voor de bepaling van de consumptieve bestedingen en daarmee voor het bruto binnenlands product: de uitgaven aan huur en het inkomen in natura van het eigen woningbezit, zie ook de nationale rekeningen van het CBS p.176. Ik heb me in mijn blog wat onzorgvuldig uitgedrukt. Ik typeerde uitgaven aan woningen als consumptieve uitgaven en niet ook voor een deel als investeringen in vaste activa. Voor de totale binnenlandse bestedingen – waar het mij om ging – maakt het natuurlijk niet uit hoe het CBS uitgaven aan huisvesting boekt in de nationale rekeningen: via de consumptieve uitgaven of de investeringen.

Invoerquote te laag?

De discussie over de nationale rekeningen gaat voorbij aan het punt dat ik probeerde te maken. Namelijk, dat aan de marge huishoudens niet al hun inkomen uitgeven aan geïmporteerde goederen, maar ook aan binnenlands geproduceerde goederen: de huisvesting, de bouw, de horeca, de keukenboeren, de tuincentra, de kappers en verzorgingssalons, de schoonmakers, de klusjes- en tuinmannen, de gezondheidszorg, de kinderopvang, enzovoorts. Ik bereken een gecorrigeerde invoerquote voor de Nederlandse economie van 28 procent van het bbp. Daarmee is het importlek niet zo groot als vaak gesuggereerd.

Van Wijnbergen stelt dat de marginale, geaggregeerde invoerquote zeker zo’n 60 procent is omdat dat het aandeel zou zijn van de importen in de particuliere consumptie. Door zo’n groot invoerlek zouden multipliers erg laag worden. Hij herhaalt hiermee zijn standpunt in het NRC Handelsblad. Helaas ontbreekt de empirische onderbouwing nog steeds. Ingevoerde consumptiegoederen zijn maar een fractie van de totale importen (6,1 procent), zoals onderstaande figuur van het CPB laat zien. Als we reisdiensten meetellen, zijn 9,3 procent van de totale importen voor consumptie bestemd.

invoer_cpb_saffier

Bron: CPB (2010, p.56).

De totale particuliere consumptie bedraagt volgens de eerder genoemde nationale rekeningen van het CBS zo’n 45 procent van het bbp. Als de invoerverhoudingen in 2011 dezelfde zijn als in 2009 dan wordt slechts 10 procent (15 procent als reizen worden meegeteld) van de particuliere consumptie ingevoerd. Als ververvolgens ook nog rekening wordt gehouden met het feit dat een deel van de ingevoerde intermediaire goederen voor de consumptie is bestemd, komt het invoeraandeel van de consumptie volgens de GPS-matrix van het CPB op 29,8 procent uit (= (14,83+7,17+19,70+36,52)/262,59, zie CPB p.4). Dat is zeer dichtbij de 28 procent die ik voor de geagregeerde Nederlandse invoer heb geschat. De 60 procent die Van Wijnbergen aanhaalt, is hiermee strijdig.

Daarnaast stelt dat Van Wijnbergen dat de marginale importquote hoog is omdat huisvestingsuitgaven op korte termijn vastliggen voor individuele huishoudens die niet verhuizen. Dat vindt inderdaad ondersteuning in de data (Attanasio en Weber, 2010). Maar deze waarneming kan niet zonder meer worden gegeneraliseerd tot geaggregeerde huisvestingsuitgaven zolang sommige huishoudens verhuizen. Verhuizen is een discrete keuze. Economen spreken over een ‘extensieve marge’. Bij inkomens- of baanverlies zullen mensen minder duur gaan wonen of besluiten (nog) niet te verhuizen naar een duurder huis. Daardoor zullen op geaggregeerd niveau huisvestingsuitgaven toch afnemen als het inkomen daalt. Zie ook onderstaande grafiek – op basis van CBS data – waaruit blijkt dat de uitgaven aan huisvesting als fractie van de totale bestedingen behoorlijk stabiel zijn over de tijd, hoewel ze de laatste jaren iets oplopen. Hoe dan ook, als het inkomen daalt, dalen ook de uitgaven aan huisvesting.

woondiensten

Bron: CBS (2012).

Consumptiequote te hoog?

Daarnaast komt Van Wijnbergen met de observatie – toegeschreven aan het CBS, maar wederom zonder bronvermelding – dat slechts 15 procent van de vrijval uit de levensloopregeling werd uitgegeven. Op basis daarvan concludeert hij dat de marginale consumptiequote voor alle Nederlandse huishoudens 15 procent is (en dus multipliers laag). Dat lijkt me een onjuiste gevolgtrekking.

Deelname aan de levensloopregeling was beperkt in omvang (235.000 op 6.327.000 werknemers in 2011). Met name oudere, hoger opgeleide mannen gebruikten de regeling, zie ook het CBS. Dit zijn typisch de groepen die niet kampen met liquiditeitsbeperkingen, hoge vaste lasten, kosten van jonge kinderen of grote aflossingsverplichtingen op hypotheken, maar voor (vroeg-)pensioen sparen. Het mag daarom geen verwondering wekken dat de deelnemers aan de levensloopregeling een hoge marginale spaarquote hadden.

Het CPB schat dat de marginale consumptiequote uit het besteedbaar inkomen van alle Nederlandse huishoudens zo’n 85 procent is. Zie ook onderstaande figuur en hier voor de uitgebreide studie, die ten grondslag ligt aan het CPB model.

consumptiequote

In een recente studie voor de VS laten Parker et al. (2012) zien dat huishoudens tussen de 50 en 90 procent van de cheques die door de Obama-regering werden uitgedeeld hebben uitgegeven. Het effect wordt geïdentificeerd door naar vergelijkbare huishoudens te kijken die door de Amerikaanse belastingdienst per ongeluk de check op een verschillend moment ontvingen vanwege een overbelaste Amerikaanse belastingdienst. Zie ook die studie voor meer referenties die aantonen dat een zeer groot deel van tijdelijke inkomensstijgingen worden uitgegeven.

Vooralsnog ken ik een groter gewicht toe aan het CPB en ander economisch onderzoek dan Van Wijnbergen’s enkele observatie over de levensloopregeling.

Conclusie: Van Wijnbergen’s kritiek op de door mij veronderstelde invoer en consumptiequoten overtuigt allerminst. Ik houd me aanbevolen voor goede studies en gegevens die tot andere inzichten kunnen leiden.

Tijdelijk of permanent?

Van Wijnbergen beweert dat tijdelijke stimuleringsprogramma’s onwenselijk want ineffectief zijn. Ik heb me op mijn blog niet daarover uitgesproken. De macro-economische literatuur, die ik hieronder bespreek, laat het tegendeel zien van wat Van Wijnbergen beweert. Daarnaast is een cruciale gedragsaanname onder de veronderstelde ineffectiviteit van tijdelijke begrotingsimpulsen dat huishoudens tijdelijke inkomensschokken uitsmeren conform het levenscyclusmodel. Browning en Lusardi (1996) en Attanasio en Weber (2010) bespreken vele studies die laten zien dat huishoudens dat laatste niet (volledig) doen; er is een ‘excess sensitivity’ van tijdelijke inkomensschokken op huidige consumptie. Dat kan allerlei oorzaken hebben: bijvoorbeeld liquiditeitsbeperkingen, voorzorgssparen, buffersparen en gedragseconomische motieven (hyperbolisch verdisconteren, habit formation, keeping-up-with-the-Joneses, etc.). Ook de eerder genoemde studie van Parker et al. (2012) en de studies die zij citeren wijzen op hoge consumptiequotes uit tijdelijk inkomen.

Natuurlijk zit in iedere vorm van vraagstabilisatie een onvermijdelijk element van tijdelijke stimulering, aangezien vraaguitval tijdelijk is. Economieën zitten niet altijd in een recessie. Maar impliceert de tijdelijkheid van recessies dat maar niet meer moet worden nagedacht over vraagbeleid om de gevolgen daarvan te beperken?

Omvang multipliers

Ik heb geen pretentie gehad dat mijn model het antwoord zou geven op de vraag wat de multiplier voor Nederland zou zijn; daarvoor is het veel te simpel. Wat ik wel heb geprobeerd te doen is een zo eenvoudig mogelijk model te maken waarmee ik het verhaal van het importlek op mijn blog kon vertellen voor een groter publiek. Ik denk dat dit verhaal niet wezenlijk verandert in meer complexe modellen. Dat er vervolgens multipliers uitrollen die ook in de literatuur worden gevonden, is een aardige bijkomstigheid en misschien niet helemaal toevallig.

Maar de cruciale vraag is natuurlijk: wat zegt de wetenschappelijke literatuur over de multipliers in open economieën? Daarover had ik wellicht meer kunnen zeggen. Onderstaande tabel geeft een overzicht van twee soorten multiplierschattingen uit de literatuur. De referenties staan aan het einde van dit stuk. Hoewel er vele tientallen studies zijn die multipliers schatten voor een gesloten economie, bestaat er slechts een handvol studies voor open economieën. Al deze studies bespreken bestedingsmultipliers. Belastingmultipliers zijn om allerlei redenen veel moeilijker te schatten.multiplier_open_economieDe eerste verzameling schattingen probeert op door middel van toevallige (‘exogene’) variatie in overheidsuitgaven op regionaal niveau de variatie in output op regionaal te verklaren. Toevallige variatie wordt veroorzaakt doordat overheidsuitgaven afhankelijk zijn van factoren die niet met de economische situatie van een regio samenhangen, maar met andere zaken, zoals de op- en afbouw van militaire bases in sommige staten (Namakura en Steinsson, 2012), het aantal Medicare patiënten in bepaalde staten (Chodorov-Reich et al., 2012), het stoppen van financiering aan overheden die door de maffia zijn geïnfiltreerd (Annoncia et al., 2012), variatie door winsten en verliezen bij publieke pensioenfondsen (Shoag, 2011, 2012), variatie door veranderingen in meetmethoden om regionale bevolkingsaantallen te meten op basis waarvan federale fondsen worden toegewezen (Serrato en Wingender, 2011).

Deze studies hebben als voordeel dat gemeenschappelijke effecten op lokale productie die worden veroorzaakt door het monetaire beleid, het begrotingsbeleid (om de uitgaven te financieren) of wisselkoersen dezelfde zijn in alle regio’s en dat de verschillen in output tussen de regio’s dus niet hieraan kunnen worden toegeschreven. Dit zijn typisch ook de condities (vaste wisselkoersen, gemeenschappelijk monetair beleid) die in het eurogebied opgaan. Bovendien analyseren de meeste van deze studies tijdelijke uitgavenverhogingen. De schattingen uit deze literatuur zijn zeer consistent en geven aan dat bestedingsmultipliers groot zijn in monetaire unies met perfecte kapitaalmobiliteit en vaste wisselkoersen: als de overheidsuitgaven met 1 euro toenemen, stijgt de productie met 1,5-2 euro.

Overigens moet bij deze multiplierschattingen wel de aantekening worden gemaakt dat het hier waarschijnlijk een bovengrens betreft (Ramey, 2009). De reden is dat de stijgingen van de belastingen (in de toekomst) om overheidsuitgaven nu te financieren leidt tot een vermindering van de vraag in alle regio’s, niet alleen daar waar de uitgaven stijgen. Dit effect hangt met name af van de vraag hoe ‘Ricardiaans’ huishoudens zijn: hoe sterk reageren huishoudens in consumptie nu op toekomstige belastingverhogingen? Gezien alle aanwijzingen dat huishoudens niet volledig Ricardiaans reageren in hun consumptiebeslissingen lijkt het onwaarschijnlijk dat hierdoor multipliers heel veel lager zouden worden.

De tweede reeks studies presenteert multiplierschattingen op basis van gecalibreerde Nieuw-Keynesiaanse conjunctuurmodellen voor open economieën. Deze studies zijn niet zonder meer vergelijkbaar met de vorige reeks schattingen, aangezien wordt aangenomen dat de centrale bank ingrijpt bij outputstijgingen. Om inflatie te voorkomen zal de centrale bank de rente te verhogen, waardoor de economische activiteit afneemt via lagere investeringen of exporten, waardoor de effecten van expansief begrotingsbeleid deels teniet worden gedaan. Daarnaast speelt het ‘Ricardiaanse’ effect in deze modellen wel een rol in de consumptiebeslissingen. Dus zijn om beide overwegingen multipliers typisch lager. Gezien de huidige, zeer lage rente (dichtbij de nul ondergrens) zal de centrale bank overigens maar beperkt reageren op expansief budgettair beleid. Hoe zwakker de remreactie van de centrale bank, hoe groter de multipliers. In dat geval worden bestedingsmultipliers tussen de 0,7 en de 2,1 gevonden, ook in open economieën.

Overigens zijn deze schattingen voor open economieën volstrekt vergelijkbaar met de consensusschattingen in de literatuur voor gesloten economieën. In een overzichtsstudie in de Journal of Economic Literature concludeert Valerie Ramey (2011): “At this point, it seems that the bulk of estimates imply that the aggregate multiplier for a temporary rise in government purchases not accompanied by an increase in current distortionary taxes is probably between 0.8 and 1.5.”

Mijn conclusie is dat de meest geavanceerde lokale multiplier schattingen en Nieuw-Keynesiaanse modellen uitkomen op multipliers voor open economieën die vergelijkbaar zijn met waarden die ik in mijn eerdere blog heb genoemd, maar ook in lijn zijn met wat IMF, OECD en CPB beweren.

Lagere multipliers?

Ik heb in mijn blog duidelijk aangegeven dat mijn uitspraken conditioneel zijn op de aanname dat (onder andere) rentes niet veranderen. Van Wijnbergen merkt op dat dit niet het geval hoeft te zijn. Dat is geen kritiekpunt, maar een aanvulling. Uit de literatuur blijkt inderdaad dat multipliers kleiner kunnen worden indien landen kampen met houdbaarheidsproblemen in de overheidsfinanciën en daardoor worden geconfronteerd met stijgende rentes op overheidspapier. De private kredietverlening kan worden afgeknepen als de financieringskosten voor banken stijgen, zie ook bijvoorbeeld ook Corsetti et al. (2012a). Dit mechanisme geldt momenteel voor de Zuid-Europese landen, maar houdt geen stand voor Nederland.

Nederland heeft eigenlijk geen houdbaarheidsprobleem meer in de overheidsfinanciën. Het houdbaarheidssaldo – na verwerking van de maatregelen van Rutte-II – slaat om van een tekort van 1,3 procent bbp in een houdbaarheidsoverschot van 1,0 procent van het bbp, zie de CPB doorrekening van het regeerakkoord. Dat betekent dat de overheid meer belasting in de toekomst ophaalt (gemeten in contante waarde) dan ze aan uitgaven doet (eveneens in contante waarde). Overigens worden de uitgaven aan gezondheidszorg wel systematisch onderschat door het CPB, omdat ze de zorguitgaven alleen koppelt aan de demografie en de economische groei. Het CPB veronderstelt impliciet dat alle kostenstijging die daarboven uitgaat privaat wordt gefinancierd. Maar feitelijk zal een deel daarvan publiek worden gefinancierd waardoor het houdbaarheidsoverschot kleiner zal zijn of nog een tekort zou kunnen vertonen. Hoe dan ook, als beleggers rationeel zijn, zal Nederland niet snel te maken krijgen met oplopende rentes op overheidsobligaties aangezien de Nederlandse overheidsfinanciën er op lange termijn goed voorstaan.

De eurocrisis heeft aangetoond dat met name landen met een grote externe schuld in de problemen zijn gekomen en dat overheidsschulden daar aanvankelijk niet zozeer mee te maken hadden (denk met name aan Spanje en Ierland). Pas toen externe financiering opdroogde, en banken in de problemen kwamen, begonnen rentespreads voor overheden op te lopen. Echter, volgens DNB heeft Nederland in het derde kwartaal van 2012 een positief netto extern vermogen van 462 miljard euro bij marktwaardering (circa 75 procent bbp) en een historisch groot overschot op de lopende rekening van de handelsbalans, naar schatting oplopend tot zo’n 11,5 procent in 2017, zie CPB. Ook om die reden lijken me zorgen over oplopende rentespreads op Nederlandse overheidsobligaties uit de lucht gegrepen.

De onderstaande grafiek laat zien dat, ondanks dat de staatsschuld blijft oplopen, de Nederlandse 10-jaars obligatierentes blijven dalen. Sinds 2007 is de bruto staatsschuld als fractie van het bbp met 43 procent (20,5 procentpunten) gegroeid terwijl de 10-jaars rente is gedaald van 4 in 2007 naar 1,7 procent nu. Hoe kan het dat de rente sterk daalt, terwijl de staatsschuld alleen maar stijgt? Hoeveel  moet de obligatierente nog verder dalen terwijl de staatsschuld stijgt, voordat wordt erkend dat het onwaarschijnlijk is dat de Nederlandse overheid een financieringsprobleem heeft? Het patroon is naar mijn inschatting een weerspiegeling van de eurocrisis; beleggers brengen hun geld naar landen waarvan de munt zal appreciëren bij een mogelijk opbreken van de eurozone. De lage rente op Nederlandse obligaties is daarmee vooral een teken van gegroeide concurrentieverschillen in de eurozone en niet zozeer van het gevoerde begrotingsbeleid.

schuld_rente

Bronnen: Eurostat en DNB.

Op basis van voorgaande argumenten acht ik het mechanisme dat Van Wijnbergen schetst, dat multipliers ineens veel kleiner zouden worden door oplopende rentespreads op staatsobligaties, zeer onwaarschijnlijk. Corsetti et al. (2012a): “… departures from standard macroeconomic results remain fairly modest as long as sovereign risk is contained. Only when public finances are very fragile, sovereign risk is high, and monetary policy is constrained for an extended period, does the sovereign risk channel unfold a sizeable impact on economic outcomes.”

Wel kan het financiële stelsel beslag leggen op de Nederlandse overheidsfinanciën, mochten daar onverhoopt weer problemen ontstaan, waardoor de overheid banken moet redden. Maar, first-best is om de problemen in de financiële sector zo snel mogelijk op te lossen en niet uit voorzorg nog harder te bezuinigen of lasten te verzwaren om later banken te kunnen redden.

Hogere multipliers

Ik meen, in navolging van het CPB, OECD en het IMF (zie hier, hier en hier), dat multipliers momenteel groter zijn dan in normale omstandigheden en niet kleiner zoals Van Wijnbergen ons wil doen geloven. Auerbach en Gorodnichenko (2012a,b) laten zien dat multipliers in recessies groter zijn dan in goede tijden. Corsetti et al. (2012b) en Eggertsson en Krugman (2012) vinden zowel empirisch als theoretisch bewijs dat multipliers veel groter worden door balansproblemen in de private sector of problemen in de financiële sector, waardoor de kredietverlening wordt afgeknepen. Ook Nederland kampt met problemen door balansherstel bij pensioenfondsen, de financiële sector en bij huishoudens die onder water staan met hun huis. Daarnaast staat de rente van de ECB dichtbij de ondergrens van nul. De effectiviteit van conventioneel monetair beleid is momenteel zeer beperkt en mogelijk is het monetaire beleid zelfs impotent geworden. Door die liquiditeitsval zijn multipliers ook groter dan normaal. Zie ook Eggertsson (2010) en Cristiano et al. (2011).

Deze week kwam Blanchard, hoofdeconoom van het IMF, samen met Daniel Leigh met een studie, waarin wordt aangetoond dat beleidsmakers aan het begin van de crisis met veel te lage begrotingsmultipliers hebben gerekend in hun modellen (Blanchard en Leigh, 2013). Coen Teulings, directeur van het CPB, zei recent in Nieuwsuur (4min10) dat dit ook bij het CPB het geval is.

Multipliers – ook in open economieën – zijn niet nul en in de huidige, crisissituatie met balansproblemen en extreem lage rentes waarschijnlijk fors groter dan tot nu toe aangenomen. Christina Romer (2011) concludeert haar overzicht over de macro-economische effecten van begrotingspolitiek met de volgende woorden, die helaas ook op Nederland van toepassing zijn:

“Policymakers and far too many economists seem to be arguing from ideology rather than evidence. … the evidence is stronger than it has ever been that fiscal policy matters—that fiscal stimulus helps the economy add jobs, and that reducing the budget deficit lowers growth at least in the near term. And yet, this evidence does not seem to be getting through to the legislative process. That is unacceptable. We are never going to solve our problems if we can’t agree at least on the facts.”

Referenties

Acconcia, A., G. Corsetti en S. Simonelli (2011), “Mafia and Public Spending: Evidence on the Fiscal Multiplier from a Quasi-Experiment”, CEPR Discussion Paper No. 8305, Londen: CEPR.

Attanasio, O. P. en G. Weber (2010), “Consumption and Saving: Models of Intertemporal Allocation and Their Implications for Public Policy”, Journal of Economic Literature, 48, (3), 693-751.

Auerbach, A. J. en G. Gorodnichenko (2012a), “Measuring the Output Responses to Fiscal Policy”, American Economic Journal – Economic Policy, 4, 1–27.

Auerbach, A. J. en G. Gorodnichenko (2012b), “Output Spillovers from Fiscal Policy”, Working Paper, University of California Berkeley.

Blanchard, Olivier en D. Leigh (2013), “Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers”, IMF Working Paper Series WP/13/1, Washington-DC: IMF.

Chodorow-Reich, G., L. Feiveson, Z. Liscow en W. G. Gui (2012), “Does State Fiscal Relief during Recessions Increase Employment? Evidence from the American Recovery and Reinvestment Act”, American Economic Journal – Economic Policy, 4, 118-45.

Christiano, L., M. Eichenbaum en S. Rebelo (2011), “When Is the Government Spending Multiplier Large?”, Journal of Political Economy, 119, 78-121.

Corsetti, G., K. Kuester en G.J. Müller (2011), “Floats, Pegs and the Transmission of Fiscal Policy”, Central Bank of Chile, Working Papers No. 608.

Corsetti, G., K. Kuester, A. Meier en G.J. Müller (2012a), “Sovereign Risk, Fiscal Policy, and Macroeconomic Stability”, Working Paper, Oxford University.

Corsetti, G., A. Meier en G.J. Müller (2012b), “What Determines Government Spending Multipliers?”, IMF Working Paper, WP/12/150, Washington-DC: IMF.

Eggertsson, G. (2010), “What Fiscal Policy Is Effective at Zero Interest Rates?” NBER Macroeconomics Annuals, 25, 59-112.

Eggertsson, G., en P. Krugman (2012), “Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach”, Quarterly Journal of Economics, 127, (3), 1469–1513.

Leeper, E.M., N. Traum en T.B. Walker (2011), “Clearing up the Fiscal Multiplier Morass”, NBER Working Paper No. 17444, Cambridge-MA: NBER.

Browning, M. en A. Lusardi (1996), “Household Saving: Micro Theories and Micro Facts”, Journal of Economic Literature, 34, (4), 1797-1855.

Nakamura, Emi, en Jón Steinsson (2011), “Fiscal Stimulus in a Monetary Union: Evidence from U.S. Regions”, Working Paper, Columbia University.

Parker, J.A., N. Souleles, D. Johnson en R. McClelland (2012), “Consumer Spending and the Economic Stimulus Payments of 2008”, American Economic Review, forthcoming.

Serrato, J.-C. S., P. Windinger (2011), “Estimating Local Fiscal Multipliers”, Working Paper, University of California Berkeley.

Shoag, D. (2011), “The Impact of Government Spending Shocks: Evidence on the Multiplier from State Pension Plan Returns”, Working Paper, Harvard University.

Shoag, D. (2012), “Using State Pension Shocks to Estimate Fiscal Multipliers since the Great Recession”, Working Paper, Harvard University.

Ramey, V. (2011), “Can Government Purchases Stimulate the Economy?”, Journal of Economic Perspectives, 49, (3), 673–685.

Romer, C. (2011), “What Do We Know about the Effects of Fiscal Policy? Separating Evidence from Ideology”, Hamilton College, November 7, 2011.

Updates

Jasper de Jong en Pieter Gautier kwamen met een paar nuttige opmerkingen die in deze blog zijn verwerkt.

Jasper de Jong en Pieter Gautier wezen op het feit dat multipliers in de lokale multiplierschattingen literatuur kleiner worden als rekening wordt gehouden met de financiering van de hogere overheidsuitgaven. Dat is terecht. Ik heb daarover een opmerking opgenomen.

Jasper de Jong wees er daarnaast op dat ook voor consumptiegoederen invoer van intermediaire goederen nodig is. Als daarvoor wordt gecorrigeerd dan neemt het invoeraandeel in de consumptie toe naar zo’n 30 procent. Ook hierover is een aanvullende opmerking opgenomen.

Written by basjacobs

6 januari 2013 at 13:23

Geplaatst in Uncategorized

Alles lekt weg naar het buitenland, toch? (update)

leave a comment »

Dit is een update van mijn blog van 24 december. Aan het einde van deze blog reageer ik op diverse commentaren die ik heb ontvangen en hoe de blog daarop is aangepast. Het betoog en de conclusies zijn onveranderd. 

Het afgelopen jaar beweerden talloze collega’s dat iedere begrotingsimpuls in Nederland (vrijwel) volledig weglekt naar het buitenland. Dus is het laten oplopen van het begrotingstekort om de economie te stimuleren zinloos, zo is de redenering. Die veronderstelde ineffectiviteit van begrotingsbeleid vanwege het importlek berust echter op een veel te overdreven inschatting van de weglekeffecten.

Hoe werkt het importlek? Als huishoudens door bezuinigingen en lastenverzwaringen minder inkomen te besteden hebben, kopen ze ook minder geïmporteerde goederen. Nederland kan dus een deel van de koopkrachtdalingen veroorzaakt door bezuinigingen afwentelen op het buitenland.

Als een groot deel van de inkomensdaling weglekt, zou het dus ook geen enkele zin hebben om het begrotingstekort te laten oplopen in een neergaande conjunctuur om zo de economie te stimuleren. De eventuele hogere koopkracht wordt besteed aan buitenlandse in plaats van binnenlandse goederen.

Wie beweren dit? Onder andere collegahoogleraren Sweder van Wijnbergen, Arnout Boot, Roel Beetsma, Pieter Gautier en Jaap Abbring. Maar ook economen als Mattijs Bouman en Marike Stellinga. Ik ben vast nog vele prominente collega’s vergeten hier te noemen.

Sweder van Wijnbergen suggereerde zelfs in het NRC Handelsblad van 9 mei dit jaar dat aan de marge bijna al het inkomen wordt besteed aan buitenlandse goederen: “Meer dan 60 procent van de particuliere consumptie bestaat uit ingevoerde goederen. Dat wordt nog extremer voor de meest conjunctuurgevoelige component van consumptie, duurzame goederen (auto’s, wasmachines et cetera), want die maken wij nauwelijks in Nederland, daar is de invoercomponent dus 100 procent, minus een beetje distributie in de toegevoegde waarde. Dat betekent dat de bestedingsimpuls van onze overheidsuitgaven grotendeels weglekt naar het buitenland.”

Dat laatste is onzin natuurlijk. De belangrijkste conjunctuurgevoelige, duurzame consumptiegoederen zijn huizen. En die worden niet geïmporteerd. Cijfers van het CBS laten zien hoe de consumptie van huishoudens is verdeeld over verschillende uitgavencategorieën. Huishoudens besteden in 2009 iets meer dan 54 procent van hun inkomen aan diensten, waarvan huisvesting met 17,3 procent de belangrijkste is. De meeste van die diensten zijn – net als woningen – niet internationaal verhandelbaar. Denk bijvoorbeeld aan horeca (4,9 procent), medische diensten en welzijnszorg (5,2 procent) of recreatie en cultuur (3,6 procent).

Maar het is waar dat een deel van iedere begrotingsimpuls weglekt naar het buitenland. De Nederlandse invoerquote bedraagt circa 74 procent van het bbp. Dit cijfer en alle volgende cijfers slaan op 2011 en komen uit de nationale rekeningen van het CBS, tenzij anders is vermeld.

Ruim een derde van de invoer bestaat uit wederinvoer. Daarnaast bestaat ongeveer de helft uit invoer van intermediaire goederen, waarvan een groot deel bestemd is voor de export. Beide zijn belangrijk om de effectieve invoerquote te bepalen voor de Nederlandse economie.

Wat is wederuitvoer? Het CBS: “Bij wederuitvoer wordt een Nederlander (tijdelijk) eigenaar van de goederen. Het zijn doorgaans goederen die worden ingevoerd en het land in (vrijwel) onbewerkte staat verlaten. Wederuitvoer wordt opgenomen in de statistieken van de Internationale Handel omdat het eigendomscriterium bepalend is.”

Waarom is die wederuitvoer belangrijk? Als het Nederlandse inkomen daalt, dan heeft dat niet direct effect op de wederuitvoer, omdat die wordt bepaald door de vraag van de Nederlandse handelspartners, voornamelijk in Europa.

Om een vergelijkbare reden is de invoer van intermediaire goederen van belang. Een aanzienlijk deel van die intermediaire goederen wordt gebruikt in de productie van exportgoederen en –diensten. Wederom bepaalt de vraag uit de rest van de wereld via onze exporten hoe groot de invoer is van intermediaire goederen bestemd voor de exporten. Dus de invoerquote moet ook worden geschoond voor invoer van intermediaire goederen bestemd voor de exporten.

Marjolein Jaarsma van het CBS heeft uitgezocht hoe groot het aandeel van de invoer in de exporten is via de wederuitvoer en de invoer van intermediaire goederen. Zij schat dat het importaandeel ruim 55 procent van de totale exporten bedraagt in 2003. Aangezien de uitvoer 83 procent van het bbp bedraagt, is het importaandeel van de export maar liefst 46 procent van het bbp. De effectieve invoerquote bedraagt dus geen 74 procent, maar zo’n 74 – 46 = 28 procent van het bbp, hetgeen nog steeds aanzienlijk is.

Betekent dit dat begrotingsbeleid zinloos is omdat alle begrotingsimpulsen weglekken naar het buitenland? Nee, zelfs in een kleine, open economie als Nederland.

Wat is het effect van het zogenaamde importlek op de effectiviteit van het begrotingsbeleid, dat wil zeggen op de begrotingsmultiplier? Om die vraag te beantwoorden neem ik een huis-tuin-en-keuken IS-LM model voor een kleine open economie (Mundell-Fleming) zoals dat in de meeste eerstejaars macro-economieboeken wordt gebruikt, zie bijvoorbeeld het tekstboek van Mankiw. (Ik heb het iets aangepast, maar de basis blijft hetzelfde.)

Het bbp is Y. Ik neem aan dat de consumptieve bestedingen C afhangen van de rente en het netto besteedbaar inkomen, het bbp minus belastingen, Y T. De belastingen zijn een constante fractie van het inkomen: T = tY waar t staat voor de (marginale en gemiddelde) belastingdruk. Dus is de consumptie gegeven door: C = C(r,(1 – t)Y). Hoe lager de rente en hoger het besteedbare inkomen, hoe meer de consument gaat uitgeven en lenen (bijvoorbeeld een hypotheek) en hoe minder de consument gaat sparen. Tegelijkertijd neem ik aan dat de bedrijfsinvesteringen I afhangen van de rente (die niet in Nederland wordt bepaald, maar door de ECB) en het bbp Y: I(r,(1 – t)Y). Investeringen gaan omlaag als de rente stijgt, maar stijgen als het besteedbare inkomen hoger wordt. De exporten hangen af van de nominale wisselkoers e en het netto inkomen in het buitenland (1 – t*)Y*: E(e,(1 – t*)Y*). Variabelen in de rest van de wereld worden aangeduid met een asterisk. Hoe hoger het netto inkomen in het buitenland en hoe relatief goedkoper Nederland, hoe meer er wordt geëxporteerd. De importen hangen af van de nominale wisselkoers e en het Nederlandse netto inkomen: M(e,(1 – t)Y). Hoe hoger het inkomen en hoe goedkoper buitenlandse goederen, hoe meer er wordt geïmporteerd.

Merk op dat ik drie afwijkingen heb geïntroduceerd ten opzichte van het model in Mankiw’s tekstboek:

  • Importen en exporten hangen af van het netto inkomen en niet het bruto inkomen. Het is eigenlijk heel raar dat dit laatste standaard in macro-modellen wordt opgenomen, want je kunt alleen je netto inkomen uitgeven aan geïmporteerde goederen.
  • Consumptie hangt ook af van de rente. Dit is een standaardeigenschap van consumptiefuncties die op basis van intertemporele optimalisatieprincipes worden afgeleid. Maar aangezien de rente toch vaststaat, zie hieronder, maakt het toevoegen van de rente niet uit.
  • Investeringen hangen mogelijk ook af van het netto bbp, naast de rente, doordat liquiditeits- en solvabiliteitsposities van bedrijven zijn aangetast en ze moeilijk financiering kunnen krijgen op de kapitaalmarkten om nieuwe investeringen te doen. Bovendien zullen bedrijven meer investeren als ze meer willen produceren. Ik heb daarnaast aangenomen dat bedrijven meer investeren door lagere belastingen. Lagere belastingen op arbeid verlagen de loonkosten en lagere belastingen op winsten maken investeringen rendabeler.

Ik neem aan dat er vaste prijzen zijn (aanname korte termijn) en vaste wisselkoersen e – zoals in het eurogebied – en dat de rentestanden r constant blijven bij een begrotingsimpuls. De rentes staan sowieso dicht bij nul (liquiditeitsval) en de kans dat de ECB de rente gaat verhogen in de huidige, beroerde economische situatie is zo ongeveer nul.

Evenwicht op de goederenmarkt – en daarmee het bbp – volgt uit het ‘Keynesiaanse kruis’:

Y = C(r,(1 – t)Y) + I(r,(1 – t)Y) + G + E(e,(1 – t*)Y*) – M(e,(1 – t)Y).

Aangezien rentes en wisselkoersen constant blijven, zijn de bestedingsmultiplier, de belastingmultiplier en de budget-neutrale multiplier aldus gelijk aan:

ΔYG = 1/[1 – (1 – t)(c + im)],

ΔYT = – (1 – t)(c + im)/[1 – (1 – t)(c + im)],

ΔYG|ΔGT = 1.

Hier staat c = ∂C/∂(YT)  > 0 voor de marginale consumptiequote, m = ∂M/∂(YT) > 0 voor de marginale importquote, i = I/∂(YT) > 0 voor de marginale investeringsquote en t =∂T/∂Y > 0 voor de marginale belastingquote.

Een begrotingsimpuls (uitgavenverhoging, belastingverlaging) kan dus op drie manieren weglekken:

i)                    via de besparingen (via consumptiequote c), omdat mensen een deel van hun hogere inkomen sparen,

ii)                  via de belastingen (via belastingquote t) aangezien een deel van het hogere inkomen terugvloeit in de staatskas,

iii)                via de importen (via importquote m) omdat een deel van het inkomen in het buitenland wordt besteed.

We kunnen de bovenstaande formules invullen. De marginale consumptiequote uit het besteedbare inkomen is volgens recente schattingen van het CPB zo’n 85 procent. Het aandeel van de belastingen in het bbp bedraagt zo’n 38 procent van het bbp (CBS). We nemen in de berekeningen een marginale belastingquote van 45 procent aan aangezien het marginale tarief veelal boven het gemiddelde tarief ligt wegens de aftrekposten en belastingkortingen.

De ongecorrigeerde, gemiddelde invoerquote is 74 procent van het bbp. De voor de export gecorrigeerde invoerquote is 28 procent van het bbp. Deze geobserveerde invoerquoten worden door (1 – t) gedeeld om m in het model te krijgen.[1] Daarnaast is hierbij de aanname gemaakt dat de gemiddelde invoerquote gelijk is aan de marginale invoerquote. Dat is geen onredelijke benadering. Uit CPB schattingen van de invoervergelijkingen blijkt dat de invoerelasticiteiten rond de 1 liggen (ruwweg constante invoerquotes). Dat impliceert dat het gemiddelde effect ongeveer gelijk is aan het marginale effect, want de elasticiteit geeft de verhouding tussen de marginale verandering ten opzichte van het gemiddelde.

De marginale investeringsquote is in de basisberekeningen op nul gezet, conform het standaard tekstboekmodel. Ik heb ook varianten berekend met een investeringsquote van 0,10 of 0,20. 0,18 is de huidige investeringsquote in het bbp. Het CPB raamt in de investeringsvergelijking van het Saffiermodel een coëfficiënt van 0,4.[2] Net als bij de invoerquote moet de geobserveerde invoerquote gedeeld worden door (1 – t). Ik heb een aantal varianten voor de multipliers berekend met andere waarden van de quoten. De tabel geeft de multipliers volgens bovenstaande formules.

multipliers2

Stel nu dat Nederland een gesloten economie zou zijn (invoerquote m nul) en de investeringen helemaal niet reageren op het bbp (marginale investeringsquote i nul). Wat is dan de bestedingsmultiplier? Antwoord: 1,88. Dat wil zeggen dat als de overheid met 1% bbp bezuinigt, het bbp met 1,88% bbp daalt. Dat is fors.

Wat gebeurt er in de open economie? Stel nu dat we de niet-gecorrigeerde importquote van 74 procent invullen, dan vinden we een multiplier van 0,79. Dat is meer dan de helft lager dan 1,88 door het importlek. Maar zeker niet nul, zoals sommigen lijken te suggereren.

Als we de gecorrigeerde invoerquote invullen, dan is de bestedingsmultiplier 1,23. Ook dit is weer substantieel lager dan 1,88, maar zeker niet verwaarloosbaar. Als de overheid met 1% bbp bezuinigt, daalt het bbp met 1,2%. Dus, niet corrigeren voor de wederuitvoer en intermediaire invoer voor de export heeft substantiële effecten op de veronderstelde effectiviteit van begrotingsbeleid.

We zien dat de multiplier groter wordt als de investeringsquote stijgt: 1,40 tot 1,63. Dus als bedrijven moeite hebben hun investeringen op de markt te financieren, en dit uit eigen kasstroom moeten doen, wordt de multiplier groter.

De multiplier kan kleiner worden als mensen uit voorzorg gaan sparen. In dat geval daalt de marginale consumptiequote. De tabel geeft aan dat de bestedingsmultiplier daalt als de marginale consumptiequote zakt. Voorzorgssparen vanwege grote onzekerheid kan dus de multipliers verkleinen. Echter, aangezien sommige huishoudens in liquiditeitsproblemen zitten, kan de marginale consumptiequote oplopen, waardoor bestedingsmultipliers verder stijgen. Balansproblemen leiden dus tot grotere multipliers; als mensen financieel klem zitten worden meer euro’s aan de marge uitgegeven.

Tot slot, als de belastingen hoger zijn, nemen de multipliers natuurlijk af aangezien het belastinglek groter wordt, zie laatste regels van de tabel. Hoe dan ook, de bestedingsmultipliers liggen in dit eenvoudige modelletje altijd boven de 1 en een waarde rond 1,5 lijkt door de huidige balansrecessie waarschijnlijker.

De belastingmultipliers zijn in dit soort Keynesiaanse modellen altijd (veel) kleiner dan de uitgavenmultipliers; een belastingverlaging wordt altijd eerst voor een deel gespaard en daarmee is altijd een deel van de impuls al weggelekt, nog voordat de economie een stimulans heeft gekregen. De belastingmultiplier in een gesloten economie is -0,88. In de open economie, bij de niet-gecorrigeerde invoerquote, zou de belastingmultiplier zelfs positief worden. In dat geval is de effectieve invoerquote groter dan de marginale consumptiequote, zie de formule voor de belastingmultiplier. Dus dit toont aan dat het invoerlek inderdaad belangrijk is. De belastingmultiplier blijft voor de gecorrigeerde waarde van de invoerquote schommelen tussen de -0,1 en -0,6. Dat is niet zo hoog als de begrotingsmultiplier, maar niet zo laag dat belastingimpulsen volledig zouden weglekken naar het buitenland.

Dit simpele modelletje onderschat mogelijk de belastingmultipliers. Er is nogal wat recent empirisch bewijs dat aantoont dat ook belastingmultipliers groot kunnen zijn, zie bijvoorbeeld deze bespreking van Christina Romer.

Ter vergelijking, het CPB zelf komt opvallend genoeg op basis van haar eigen modellen tot vergelijkbare multipliers. Het CPB schat na 1 jaar een bestedingsmultiplier van 0,9 en een belastingmultiplier van -0,4.

De budget-neutrale multiplier geeft de verhoging van de productie als de overheid een bestedingsimpuls doet zonder het begrotingstekort te laten oplopen. Zoals Simon-Wren Lewis, hoogleraar macro-economie in Oxford, betoogt: ‘one is the magic number’ voor de budget-neutrale multiplier. Het nationale inkomen gaat 1-op-1 omhoog met de overheidsuitgaven, zelfs als die 100 procent gedekt zijn met hogere belastingen. En dat geldt ook in een kleine, open economie met een hoge invoerquote.

Waarom is de budget-neutrale multiplier gelijk aan 1? De reden laat zich het makkelijkst beschrijven aan de hand van de nationale inkomensidentiteit:

(SI) = (GT) + (EM)

Het nationale spaaroverschot (S I) is gelijk aan het begrotingstekort (GT) plus het exportoverschot (EM). Neem voor nu voor het gemak even aan dat Nederland een gesloten economie is E = M = 0. Een budget-neutrale verhoging van de overheidsuitgaven leidt niet tot een verandering van het begrotingssaldo (G T). Dat betekent dat het netto spaaroverschot (S I) ook niet zal veranderen. Dus SI = (YT) – C(r,Y T) – I(r,Y T) verandert niet. Dit kan alleen als het inkomen Y precies zoveel stijgt als de belastingen T, zodanig dat het netto besteedbaar inkomen YT ongewijzigd blijft. De productie gaat daarom net zoveel omhoog als de overheidsuitgaven en belastingen toenemen en dus is de budget-neutrale multiplier gelijk aan 1.

Nu valt eenvoudig in te zien dat dit onverkort blijft gelden in een kleine open economie. Als het netto besteedbaar inkomen YT niet verandert, dan blijven ook de netto exporten ongewijzigd: EM = E(e, Y*T*) – M(e, YT). Dus blijft de nationale inkomensidentiteit opgaan als het inkomen even hard stijgt als de uitgaven en de belastingen.

Ik weet, er zijn veel geavanceerdere, moderne modellen dan dit eenvoudige IS-LM (Mundell-Fleming) model. De multiplierberekeningen kunnen daarom worden bekritiseerd. Maar de vraag is of meer complexere modellen kunnen aantonen dat begrotingspolitiek wel zinloos zou zijn door weglekeffecten naar het buitenland onder geschetste condities (korte termijn, vaste prijzen, vaste wisselkoersen, exogeen monetair beleid). Ik meen van niet. Maar ik laat me graag overtuigen van het tegendeel, op basis van theorie of empirie, en niet door ‘proof by assertion’.

Begrotingsimpulsen lekken niet volledig weg via de importen, zelfs niet in zeer open economie als Nederland. Ik hoop daarom dat dat collega-economen en andere commentatoren volgend jaar iets minder stellig zullen beweren dat weglekeffecten alle begrotingspolitiek impotent zou maken. Want dat is onjuist.

Reacties op commentaar

Naar aanleiding van de eerste blog heeft een aantal mensen gereageerd. Waarvoor grote dank. Ik heb op basis van hun commentaar mijn blog aangepast. Hieronder beschrijf ik wat ik heb veranderd.

Mathijs Bouman vroeg zich af aan welke goederen huishoudens hun geld besteden. Ik heb nu een verwijzing naar CBS bestedingsdata opgenomen.

Mathijs Bouman en Pieter Gautier vroegen zich af of het geoorloofd was om voor de marginale invoerquote de gemiddelde invoerquote in te vullen, zoals ik heb gedaan. Dat is een goede vraag. Uit CPB-schattingen blijkt dat de invoerelasticiteiten door het CPB rond de 1 worden geschat. Bij een elasticiteit van 1 zijn de gemiddelde effecten gelijk aan de marginale effecten. Dus denk ik dat de benadering redelijk goed is.

Robin Fransman en Robert Went maakten goede opmerkingen dat de invoerquote – zelfs als die wordt gecorrigeerd voor de wederuitvoer – nog een overschatting is, omdat niet wordt gecorrigeerd voor de invoer van intermediaire goederen bestemd voor de uitvoer. Dat heb ik in deze blog aangepast. Fransman suggereerde dat de effectieve invoerquote dan slechts 25 procent zou bedragen. Op basis van CBS schattingen van 2003 kom ik nu uit op 28 procent. Deze schatting zou dus mogelijk nog iets te hoog kunnen zijn.

Jaap Abbring constateerde terecht dat ik een vergissing heb gemaakt bij het invullen van de invoerquote. Ik had de geobserveerde invoerquote moeten delen door (1 – t), zie ook voetnoot [1]. Overigens gold dit eveneens voor de investeringsquote. Dit is gecorrigeerd in de nieuwe berekeningen. De schattingen voor de consumptiequote zijn gebaseerd op het besteedbare inkomen, waardoor geen correctie nodig is.

Noten

[1] In het model is marginale invoerquote ΔMY = (1 – t)m. In de CBS-data is gemiddelde invoerquote M/Y = mCBS. Als de gemiddelde invoerquote gelijk is aan de marginale invoerquote, dan geldt mCBS = (1 – t)m. Dus, in het model moet worden ingevuld m = mCBS/(1 – t). Dit geldt ook voor de investeringsquote.

[2] Het CPB schat een coëfficiënt van ongeveer 0,2 in een regressie van Δ(I/Y) op ΔY/Y (CPB, 2011). Dus geldt Δ(I/Y) = ΔI/Y – (I/YY/= 0,2×ΔY/Y. Herschrijven geeft: ΔIY ­ = 0,2 + (I/Y) ≈ 0,4.

Written by basjacobs

29 december 2012 at 11:44

Geplaatst in Uncategorized

Borgdorff en de rekenrente

with one comment

Vandaag staat er in het FD een interview met Peter Borgdorff, directeur van pensioenfonds Zorg en Welzijn. Het goede nieuws is dat dit pensioenfonds wil overstappen op een nieuw reëel pensioencontract met zachte pensioenrechten. Hoe dat precies wordt uitgewerkt is nog een tweede; de duivel zit in het detail.

Maar mijn steen des aanstoots is de opmerking dat Borgdorff een hogere rekenrente wil toepassen afhankelijk van het risico in de beleggingsportefeuille van het fonds: “Het gaat ons erom dat bij een hoger risico in de portefeuille een hogere opslag op de marktrente hoort. Je kunt dan immers een hoger rendement halen.”

Iedere keer weer springen de aderen in mijn ogen bij het lezen van zulke economische onzin.

Het rendement op de beleggingsportefeuille (de bezittingen) heeft niets te maken met de rekenrente die moet worden gehanteerd bij de waardering van de verplichtingen.

Als de verplichtingen hard en dus zeker zijn, moet een zekere rekenrente worden gebruikt. Dat is de risicovrije rente. Maar als de verplichtingen onzekerder, dus zachter zijn, kan een risico-opslag op de risicovrije rente worden gebruikt. Als Zorg en Welzijn een zacht pensioencontract wil invoeren, een goed idee, kan ze dus inderdaad een wat hogere rente gebruiken dan de risicovrije rente.

Maar pensioenfonds Zorg en Welzijn wil het rendement op haar beleggingsportefeuille gebruiken voor het berekenen van de verplichtingen. Dat mag alleen als de pensioenuitkeringen precies zo riskant zijn als de beleggingen. Plat gezegd: als de pensioenuitkeringen net zo hard op en neer stuiteren als de beleggingen. Welke gepensioneerde in de zorg wil dat?

Er bestaat geen rendement zonder risico. Er bestaan geen gratis lunches. Zolang Pensioenfonds Zorg en Welzijn een te hoge rekenrente hanteert zal er domweg een graai uit de pensioenkas worden gedaan. De huidige pensioenen worden dan betaald ten koste van de toekomstige generaties.

Waarom zegt Borgdorff zulke rare dingen? Deze man gaat over vele miljarden aan pensioengeld bijeen gespaard door de werknemers in de zorg. Ik zie twee mogelijkheden. Borgdorff snapt het allemaal heus wel, maar hij wil de ongemakkelijke waarheid niet aan zijn pensioendeelnemers vertellen dat er te weinig geld in kas is om alle opgebouwde pensioenrechten te betalen.* Er zal onvermijdelijk gekort moeten worden, nu of in de toekomst. Of, tweede mogelijkheid, Borgdorff snapt het echt niet. In beide gevallen vraag ik me af of je dan nog directeur van een pensioenfonds zou moeten zijn.

*Dat is het geval als de dekkingsgraad op 99% staat, zoals bij Zorg en Welzijn. Voor een gegarandeerd inflatie-geïndexeerd pensioen is volgens het CPB een dekkingsgraad van circa 145% nodig. Daarvoor is dus bijna de helft meer aan bezittingen nodig dan nu aanwezig. Dit is overigens geen wenselijk pensioencontract, want geen welvaartsoptimaal pensioencontract. Het is beter als meer risico wordt genomen en pensioenrechten zachter worden. Maar zelfs bij het veel betere, zachte pensioencontract  – waar vanwege de zachte rechten minder geld voor in kas nodig is – zit er waarschijnlijk nog steeds een forse ongedekte rekening in het pensioenfonds.

Written by basjacobs

4 december 2012 at 12:45

Geplaatst in Uncategorized

%d bloggers liken dit: