Euroleiders zijn kikkers in een pan kokend water

Sinds Papandreou zijn referendum aankondigde, ben ik langzaam de hoop op een goede oplossing van de Eurocrisis aan het verliezen. De politieke chaos rond Berlusconi de afgelopen week maakt mij diep pessimistisch. Mij bekruipt het gevoel dat Euroleiders als apathische kikkers samen in een pan water zitten te wachten totdat het water kookt. En dan is het te laat. Acute actie is nu nodig. Wat moet gebeuren om de Eurozone te redden van de ondergang?

1. De ECB moet het mandaat krijgen om als lender of last resort (LOLR) op te treden en de op hol geslagen obligatiemarkten tot rust brengen. De ECB moet zich volledig committeren aan het onbeperkt willen opkopen van obligaties van niet-failliete Eurolanden. Zolang ECB alleen papier opkoopt van solvabele landen (en banken) ondermijnt dat niet de geloofwaardigheid van de ECB en leidt niet tot inflatie omdat geen verliezen hoeven te worden geleden. Markten verkopen tegen dumpprijzen papier aan de ECB en de ECB kan dat later weer verkopen. Als de ECB onverhoopt wel verliezen maakt, kunnen die op het noodfonds worden verhaald, en niet monetair worden gefinancierd, zodanig dat de monetaire politiek niet wordt belast met de openmarktoperaties. Op die manier kunnen de Duitsers aan boord worden getrokken en hun verzet tegen LOLR staken.
2. Schulden van failliete landen moeten worden geherstructureerd, zodanig dat obligatiehouders zoveel mogelijk het risico dragen. Dat geldt voor Griekenland, Portugal, misschien Ierland en misschien ook Italië. Dat zal iedereen gaan merken: lagere rentes op spaargeld, hogere rentes op bankleningen, kortingen op pensioenen, duurdere verzekeringen en verliezen bij de ECB. Dit kan alleen gebeuren na voldoende herkapitalisatie van het Europese bankwezen.
3. Europese banken moeten onmiddellijk (gedwongen) worden geherkapitaliseerd, en bij al te grote problemen desnoods genationaliseerd, terwijl verliezen op oninbare staats- en bankschulden direct worden afgeschreven. Dan krijgt de belastingbetaler niet alleen de verliezen maar ook het opwaartse potentieel in ruil voor zijn steun, terwijl aandeelhouders bloeden. Voor de herkapitalisatie moeten in beginsel eerst eigen belastingbetalers worden aangesproken. Pas als een overheid zelf in de problemen komt, kan aanspraak worden gemaakt op het noodfonds. Tegelijkertijd moet het banktoezicht op Europees niveau worden georganiseerd, inclusief het delen van kosten van het redden van grensoverschrijdende systeembanken. Wat niet helpt zijn hogere kapitaaleisen voor banken zonder dat ze grotere kapitaalbuffers hoeven aan te houden, zoals op de laatste Eurotop is afgesproken. Nu verhogen banken hun kapitaalratio’s door minder krediet te verlenen en dat veroorzaakt een credit crunch in de Eurozone. Bedrijven en huishoudens krijgen geen krediet meer en de economische groei wordt afgeknepen.
4. In ruil voor steun van de ECB en schuldherstructurering van oninbare schulden moeten GIIPS-landen structurele hervormingen doorvoeren en bezuinigen (voor zover niet al ingezet) zodanig dat uitzicht ontstaat op economische groei en op houdbare overheidsfinanciën. Arbeidsmarkten en pensioensystemen moeten worden hervormd, sociale zekerheidssystemen moeten op de schop, monopolies en insiderposities afgebroken en, als het maar even kan, een corrupte kaste van disfunctionele politici moet worden vervangen.
5. De Europese belastingbetaler moet de verliezen nemen bij bank- en landreddingen (van landen en banken die niet solvabel zijn), maar ook voor het dekken van eventuele verliezen op de openmarktoperaties van de ECB. Eurobonds kunnen uitkomst bieden alleen en uitsluitend om verliezen van de openmarktoperaties ECB en het noodfonds te financieren. (De facto wordt het noodfonds nu al gevuld met Eurobonds.) Met andere woorden, er vindt minimale overdracht van soevereiniteit naar Europa plaats om de monetaire unie te kunnen laten functioneren: Europa mag dan feitelijk belasting heffen bij EU-burgers alleen om de kosten van reddingen en liquiditeitssteun te financieren, zonder een veto van nationale overheden. Het opblazen van het resterende geld in het noodfonds (nadat steun Griekenland, Portugal, Ierland en de banken is betaald) tot een gekwadrateerde collateralized debt obligation helpt geen zier. Uit niets kun je geen geld maken (alleen de ECB kan dat). Zolang niet meer risico’s van landen of banken worden verschoven naar Europese belastingbetalers is het zogenaamd grotere noodfonds volkomen impotent.
6. Noord-Europese landen moeten de budgettaire teugels laten vieren (waaronder Nederland, Duitsland, Finland, Oostenrijk) zodanig dat een deflatoire vraaguitval in het hele Eurogebied wordt voorkomen en het economische herstel in Zuid-Europese landen niet in de wielen wordt gereden door Noord-Europese bezuinigingen. Noord-Europese bezuinigingen impliceren namelijk grotere exporten naar en nog meer leningen aan Zuid-Europa en vergroten daarmee de Eurozoneproblemen. De rente staat historisch laag. Ook dat is een teken van crisis; financiële partijen weten momenteel van gekkigheid niet meer waar ze hun geld nog veilig kunnen beleggen. Noord-Europese landen kunnen rendabele investeringen doen in onderwijs en infrastructuur. Door structurele hervormingen in Noord-Europa (ook daar is wel wat nodig) hoeven de Noord-Europese landen hun eigen kredietwaardigheid niet op het spel te zetten.

Helaas gebeurt tot op heden niets van dit alles. De ECB, Duitsers en Nederlanders (en anderen) frustreren de rol van die de ECB als lender of last resort moet gaan spelen.  Tegelijkertijd weigert Noord-Europa zijn banken op orde te brengen en vergroot Europese onevenwichtigheden door zelf hard te gaan bezuinigen. Het Noord-Europese bankprobleem is de keerzijde van het Zuid-Europese schuldenprobleem. Griekenland en Italië zijn in politieke chaos verzeild geraakt en zijn niet lang meer in staat noodzakelijke hervormingen door te voeren. Italië heeft zijn eigen bazooka: met een faillissement kan Italië de economie van de Eurozone met een bankencrash opblazen. De marginaal gekapitaliseerde banken in de Eurozone werken niet mee aan een oplossing en de ECB houdt de banken uit de wind en riskeert daarmee een Japans zombiebankscenario.

Van de Nederlandse overheid hebben we niets anders vernomen dan de grijsgedraaide plaat van schuld en boete: Zuid-Europa heeft er een potje van gemaakt, eigen schuld dikke bult. We hebben niets anders gehoord dan pleidooien voor striktere normen voor de schulden die Zuid-Europese landen maken, maar geen begin van een hervorming van onze financiële sector, die het mogelijk heeft gemaakt dat ons spaargeld aan Zuid-Europa is uitgeleend. Wel morele verontwaardiging, geen economische analyse en al helemaal geen politieke wil om de acute problemen in de Eurozone op te lossen.

De Eurocrisis was volledig te voorkomen geweest. Maar onze politici hebben tot op heden niet de moed gehad om de maatregelen te nemen die noodzakelijk zijn uit angst voor de toorn van de populistische kiezer. De populistische partijen in de Europese democratieën zijn net als de hedgefondsen op de Europese kapitaalmarkten; ze maken beide gigantische winsten door met succes te speculeren op aanhoudend ongeloofwaardig optreden van de middenpartijen.

Politici in Noord-Europa moeten hun kiezers uitleggen dat redding van de Euro vele malen minder kost dan het opblazen daarvan, ook al gaat het redden van de Euro onvermijdelijk gepaard met aanzienlijke overdrachten van Noord naar Zuid. Het devies: liever twee kwartjes op iedere uitgeleende euro terugkrijgen dan helemaal niets. Zuid-Europese politici moeten hun kiezers voorhouden dat ze onvermijdelijk moeten hervormen, anders zullen hun economieën in een grote depressie belanden. Alleen bij hervormingen kunnen ze op solidariteit uit het Noorden rekenen.

De prijs die wij, Noord- en Zuid-Europeanen, betalen bij uitblijven van maatregelen zal gigantisch zijn: miljoenen mensen in de Eurozone die werkloos zullen worden, looninkomens die gaan dalen, bedrijven die over de kop gaan, banken die gered moeten worden, pensioenfondsen die moeten korten en jarenlang niet meer kunnen indexeren, bezuinigingen die de meest kwetsbaren hard gaan raken, belastingen die omhoog moeten om de ontsporende overheidsfinanciën in het gareel te houden, huizenmarkten die onderuit gaan en enorme vermogensverliezen die beleggers moeten incasseren.

Verantwoordelijke Noord- en Zuid-Europese politici gaan hoe dan ook bloeden voor de klerezooi die ze nu van de Eurozone hebben gemaakt. De meesten zullen nooit meer worden herkozen als de Eurozone instort. Ze hebben daarom niets meer te verliezen. Laat ze het goede doen. Nu!