Politieke Economie – Bas Jacobs

De (on)houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld

with 13 comments

Teveel Calvinistische Noord-Europese politici en journalisten willen Italië en vooral Berlusconi hard straffen voor hun losbandigheid. Het FD schreef gister in haar hoofdredactionele commentaar dat de ‘heilzame werking’ van de obligatiemarkten Italië eindelijk tot hervormingen dwingt. Heilzaam?

De obligatiemarkten zijn op hol geslagen omdat er geen noodfonds is met voldoende vuurkracht en de ECB weigert voluit de lender of last resort te zijn. Dat is de fundamentele reden waarom de Italiaanse rente oploopt. En dat is de reden dat, van de ene op de andere dag, een politieke chaos in Italië is ontstaan (en niet omgekeerd) — hoe gewenst het ook is dat Berlusconi het toneel heeft verlaten.

Zeker, de Italiaanse schuld is in 2011 naar schatting ongeveer 121 procent (IMF, 2011) van het bbp en dat is erg hoog. Maar daar staat tegenover dat, afgezien van de rentebetalingen, de Italiaanse begroting een klein surplus vertoont. In jargon: het primair begrotingssaldo (belastingen minus uitgaven, excl. rentelasten) is volgens de laatste raming van het IMF in 2011 0,5% van het bbp (IMF, 2011). Dat maakt de problemen van Italië veel minder groot dan in Griekenland.

Hoeveel zou Italië (of een ander land) moeten bezuinigen om in één keer solvabel te zijn? Dat wil zeggen, dat de schuld van Italië stabiliseert en niet verder oploopt? Dat hangt af van de hoogte van de rente en ook van de vraag of Italië kort of lang heeft geleend en zal ook afhangen van de inflatie, daar kom ik later op terug.

Om te zien hoe dit uitwerkt, kan een klein beetje algebra de hysterie ontzenuwen. Bij welk primair begrotingssaldo kan Italië voor altijd het schuldniveau op het huidige niveau (als fractie van het bbp) houden? Als de schuldquote d constant wordt, geldt dat het vereiste primaire saldo ps om de bestaande schuld altijd te kunnen financieren ook constant is, en gelijk aan: ps = (rg)d, waar r de rente is en g de (structurele) groeivoet van de economie. Wat staat hier? Het vereiste primaire saldo (als fractie van het bbp) om te voorkomen dat de schuld gaat exploderen is gelijk aan de rentevoet minus de groeivoet van de economie maal de uitstaande schuld. Zie voor het bewijs van deze formule hieronder.

Als we nu de formule invullen, weten we met hoeveel Italië ongeveer zou moeten bezuinigen om aan haar verplichtingen te voldoen. Stel nu dat Italië helemaal nooit meer zal groeien, dan is g=0 (zeer onrealistisch). Stel ook dat de rente op Italiaanse staatsschulden onder normale marktomstandigheden r = 4,5% is. In dat geval moet Italië bij een schuld van d = 120% van het bbp nu een primair overschot hebben van ps = 4,5%∗120% = 5,4% (van het bbp). Het feitelijke primaire saldo is 0,5% bbp. Dus moet Italië dan zo’n 5% bbp extra inkomsten hebben via bezuinigingen of lastenverzwaringen.

Stel nu dat Italië voortaan met 2% groeit, dan daalt het vereiste primaire overschot naar ps = (4,5% – 2%)∗120% = 3%. Italië kan dan met minder dan 3% bbp aan bezuinigingen of lastenverzwaringen toe. Dat is verhoudingsgewijs hetzelfde bedrag dat regering Rutte in Nederland bezuinigt in Nederland gedurende deze regeerperiode.

Natuurlijk kunnen bezuinigingen of lastenverzwaringen de (structurele) groei aantasten en dan moet er meer worden bezuinigd om de schuldquote te stabiliseren. Daarnaast gaat de formule uit van een eenmalige en onmiddellijke aanpassing van het begrotingstekort om tot een stabiele schuldquote te komen. Als meer tijd wordt genomen om de begroting op orde te krijgen, dan is de vereiste bezuiniging of lastenverzwaring ook groter, aangezien de staatsschuld dan langer blijft doorgroeien.

Daarentegen kan een hogere inflatie de bestaande schuldverplichtingen uithollen (voor nieuwe schulden gaat de rente 1-op-1 omhoog met de hogere inflatie). Aangezien het nominale bbp direct meestijgt met een hogere inflatie neemt de schuld als fractie van het bbp af. Dus als we denken dat er meer inflatie komt, hoeft Italië weer minder te doen om haar schuld te stabiliseren.

De berekening wordt nog eens gecompliceerder als we rekening houden met de samenstelling van de kortlopende en langlopende schuld en de verschillende rentetarieven die daarvoor gelden. Daar ga ik nu niet verder op in. Het Centraal Planbureau heeft een prachtige spreadsheet gemaakt waarin iedereen zelf kan rekenen met de staatsschuld. Die berekeningen houden ook rekening met inflatie en de hoeveelheid kort- en langlopende schuld. Daaruit blijkt dat de bovenstaande berekeningen die ik op de achterkant van een sigarendoos heb gemaakt redelijk adequate benaderingen zijn.

Het is dus vanuit Europees perspectief bezien onzinnig dat de markten op hol slaan bij Italië en dat de rentes tot torenhoge niveaus worden opgestuwd, ver boven niveaus die normaal gelden voor landen met een vergelijkbare schuld. Die rentes duwen de Italiaanse overheid naar de rand van de afgrond. Hoe hoog de rente precies zou moeten zijn weet ik niet goed. Maar wat ik wel weet dat deze substantieel lager moet liggen dan nu. De fundamentele oorzaak van de recordrentes op Italiaans papier is namelijk niet dat Italië nu ineens zo’n enorm grotere puinhoop heeft gemaakt van de overheidsbegroting, maar wel dat we in Europa geen lender of last resort hebben, waardoor marktpaniek een self-fulfilling run op de Italiaanse overheid kan veroorzaken. Daarover heb ik al vaker geschreven, zie bijvoorbeeld hier. Daarom moet de ECB nu vol gas geven met het steunen van Italië, terwijl Italië moet doorpakken en de begroting in veilig vaarwater brengen.

Italië moet een iets groter pakket aan maatregelen doorvoeren als regering Rutte heeft gedaan. Dat is prima te doen, ook voor Italië. Maar die moraliserende teksten die nu vanuit Noord-Europa richting Italië worden gebezigd, daar heb ik inmiddels tabak van. Teveel Nederlanders hebben een arrogant en misplaatst zelfbeeld. Het renteverschil tussen Nederlandse en Duitse obligaties verdubbelde gister. Ook Nederland, met zijn uit de klauwen gegroeide hypotheekschuld en een bankensector van meer dan vier maal het bbp, kan in no-time door de obligatiemarkten naar de afgrond worden gedreven, wederom door het ontbreken van de lender of last resort. Iets meer bescheidenheid zou de Nederlanders sieren.

IMF(2011), Global Financial Stability Report, September 2011.

Afleiding formule stabiele schuldquote

Written by basjacobs

17 november 2011 bij 00:09

Geplaatst in Uncategorized

13 Reacties

Subscribe to comments with RSS.

  1. Ik weet niet veel van economie, laat ik dat voorop stellen. Maar ik heb het idee dat deze problemen voorzien hadden kunnen worden, voor de vorming van de Europese Unie. Ieder sterk land probeert nu zijn hachje te redden (met reden, vooral betreft het financiele gebeuren) en de sterken klonteren eenmaal samen, de handen wassen in onschuld als het ware. De vraag is, is een Europese Unie in al zijn facetten haalbaar? Het lijkt mij dat dit de eerste echte proef is om een EU daadwerkelijk te laten slagen maar er moet wel beter na gedacht wordt over de identiteit van de individuele landen en hoe dat als een geheel zou kunnen functioneren zonder dat men te veel van zichzelf hoeft in te leveren. Griekenland staat nu bij wijze van, onder curatele, een economische annexatie. Europa kijkt ernaar met een afkeurende blik, Griekenland is Griekenland niet meer en Italie, straks Italie niet meer. Hoe gaat dat verder?

    dennis keeskamp

    17 november 2011 at 01:15

  2. Wat je in je laatste blogs beschrijft is de grootste arbitrage opportunity in de geschiedenis van de mensheid. Als Italië -als leidend voorbeeld- inderdaad solvabel is, dan kan iedereen die voldoende geld op tafel kan leggen en bekendmaakt coute que coute italiaanse obligaties te blijven kopen, door de aankoop an sich, de waarde van het zijn nieuwe waar laten stijgen. Je gaat steeds uit van een efficient market, maar het heeft er alle schijn van dat Italië in werkelijkheid niet solvabel is en er sprake is van asymmetrische informatie. Natuurlijk kan niemand zo maar even 1900 mld ophoesten (China?), maar ik vraag me af hoeveel partijen dat geld ook daadwerkelijk in Italië zouden stoppen wanneer ze het wel zouden hebben. Ik vermoed geen.

    Zou de ECB daarom niet LOLR moeten spelen? Nee! Maar laten we wel eerlijk tegen elkaar zijn en zeggen dat het opkopen van schuld van ‘solvabele’ landen hoogst waarschijnlijk WEL geld gaat kosten.

    Richard

    17 november 2011 at 08:13

  3. “De obligatiemarkten zijn op hol geslagen omdat er geen noodfonds is met voldoende vuurkracht en de ECB weigert voluit de lender of last resort te zijn…..”

    De markten zijn ‘op hol’ geslagen, omdat een partij zijn beloften niet nakomt of dreigt niet na te komen.
    Bij zo’n gedrag hoort een hoger risico en dus een hoger rendement.

    Of ik ben niet goed snik.

    sirik

    17 november 2011 at 08:49

  4. Waarom zijn de markten’op hol’geslagen ? Dit komt door gekke henkie. henkie koopt namelijk overheidsschuldpapier op tegen een zo hoog mogelijke prijs. Niet zo laag mogelijk om zo een mooi rendement te maken., zo hoog mogelijk. Tegen zo’n idioot is natuurlijk geen kruit gewassen. Vooral indien men bedenkt dat gekke henkie over wel onmetelijk diepe zakken beschikken moet.
    Maar wie is henkie eigenlijk ? Wie is er zo gek om als doel zonodig verlies te maken ipv winst ?
    Gekke henkie is geen homo economicus, maar homo politicus. Gekke Henkie misbruikt financiele markten om politieke doelstellingen te verwerkelijken. De EU zal en moet een succes worden. Ten koste van veel, zoniet alles.
    Andere naam voor henk is ECB of DNB. Centrale banken zijn bij uitstek het gereedschap voor regeringen om meer macht in te pikken. Dàt is het doel van gekke henkie, de ECB, DNB.

    Terwijl iedereen van mening is dat overheden er zorg voor moeten dragen dat de markten transparant en vrij zijn en dat iedere marktpartij zich aan de regels onderwerpt, opereren centrale banken, traditioneel, contrair aan deze opvatting, deze opdracht. De ECB opereert in het geniep en zaait extra onzekerheid in de markt. En onzekerheid betekent lagere rendementen, lagere opbrengsten voor diegenen die niet weten of gekke henk op de markt is of dat er een andere partij is. Er is één voordeel Gekke Henkie is tamelijk dom.

    Stukje geschiedenis en een lesje over de kracht van de staat:

    In 1837 Supreme court of usa gaf note-issuing rechten vrij voor eenieder. en werd een banking for free tot in 1861.
    In 1859 waren 1996 verschillende bankbiljetten in omloop uitgegeven door 1600 banken.
    Voor de burgeroorlog telde us-army 28000 man. Erna ongeveer 1.000.000.
    beloofd werd om in klinkende munt uit te betalen dan wel dit te doen in de toekomst.

    The Legal tender act (1861) stelde dat nu enkel greenback mochten worden uitgegeven die niet inwisselbaar waren in bullion (zilver of goud).
    Dat zette de drukpersen aan het werk en in 1865 was er voor niet minder dan 640.000.000 $ geproduceerd.
    Nationale schuld vóór de burgeroorlog was 170 miljoen, ná afloop 2,756 miljoen.
    Bij wet werd geregeld dat omwisseling van andere biljetten naar federal notes niet zonder een 10% toeslag kon.

    In 1870 verwierp de supreme court het monopolie van de overheid op het drukken van geld. ( fifth amendment)

    President Grant benoemde vervolgens twee nieuwe rechters en sindsdien is het federale geld het enige betaalmiddel in de usa. ” ( uit: M van Crevelds “the rise and decline of the state”)

    De EU moet en zal een succes worden, zo luidt de opdracht.

    sirik

    17 november 2011 at 21:59

  5. Ik was tot mij 18de nog nooit in Zuid Limburg geweest, kon ze niet eens verstaan en toch werden er miljoenen door Den Haag ingepompt om ze te helpen. (de mijnen waren net allemaal dicht) Dus wat ik bedoel, waarom zo in landjes denken? Zorg voor één Europese begroting en schaf het zelf geld ophalen door de landen af. Doe dat centraal. Anders ben ik bang dat de euro nog veel narigheid gaat geven vooral voor de zuidelijke landen.

    Edwin en Cokky

    18 november 2011 at 10:40

    • Ver voor je 18de leverde Limburg een zeer belangrijke bijdrage aan de welvaart van heel Nederland, in de vorm van steenkool.
      Nu levert Groningen heel veel economische waarde op voor heel Nederland. De Groningse belastingbetalers hebben hier maar bar weinig van geprofiteerd.
      Dus waarom iets terug doen ?

      Misschien later en als superstaat EU gerealiseerd is, kun je, omdat je werkeloos bent geworden, gedwongen worden naar Spanje te verhuizen, omdat daar dan de economie wel goed draait. Maar Polen of Roemenie mag je in principe ook niet uitsluiten. Met EU Superstaat worden we allemaal EU-burgers en tegelijkertijd EU-nomaden. Of we dat nou willen of niet. Nu zijn de Spanjaarden, Portugezen en Grieken, maar ook Polen en Litouwers het haasje. dwz het jongere deel verhuist en raken de ZEURO- landen hun toekomst en intellect kwijt.
      Geslachtofferd voor wat geld.

      sirik

      19 november 2011 at 09:23

      • Een beetje zeewaardig schip heeft compartimenten.

        ph

        19 november 2011 at 09:32

  6. Wat in de opsomming voor Nederland ontbreekt is de hoogte van onze pensioenreserves van stel ca 800 miljard. Hierop rust een belastingclaim van zo’n 280 miljard (tegen 35% CPB), die we dus van onze staatsschuld mogen aftrekken. Het huidige EMU-saldo van onze staatsschuld is (2012) 407 miljard (65,3% bbp) er rest dus 127 miljard schuld (20,3% bbp). The market is always right en dus zal het renteverschil tussen Duitsland (staatsschuld 83,2% bbp) en Nederland op de tienjarige staatsleningen in het voordeel van Duitsland van 0,6% wel ergens op gebaseerd zijn.

    cor mol

    18 november 2011 at 13:13

    • Naar mijn vermoeden is dit renteverschil maar zeer tijdelijk, vanwege de grootte van de Duitse markt en economie.
      Ook de aanstaande inkrimping van de Duitse economie wordt eerst door NL ervaren.

      The market is always right … op voorwaarde dat de ECB het markwerking niet in het geniep verstoort.
      En voor wat later: “Hoe kon het nu gebeuren dat 800 miljard aan reserves als sneeuw in de zon verdwenen zijn?”
      Voor ‘worst case’ gevalletjes zou ik mijn pensioenreserve-teller maar even op nul (NULL,0) zetten.

      sirik

      19 november 2011 at 09:32

    • Mevrouwtje A Kemna gezien op Buitenhof, de machtigste vrouw van NL ? Tenenkrommend.
      Kemna zit op een berg van zo’n 280 Miljard pensioengelden en wat zij zeer belangrijk is dat geld te investeren in …duurzaamheid….. Niks rendement, maar ideologie ! Gezien het andere spul wat daar rondloopt, waaronder eentje die afgestudeerd is als leraar nederlands, voormalig burgermeester Breda, velen afkomstig uit de politieke wereld, heb ik toch weinig vertrouwen in een goede besteding. Mevrouw d’r CV is: Erasmus, ING, Rabo and thats it ! Een dorp van 280 Miljard lijkt het daarboven wel.
      Maar handig is het wel, die politieke connecties … kun je je vriendjes in Griekenland, Italie maar zeker ook Frankrijk, helpen. Geld zat !

      sirik

      20 november 2011 at 20:54

  7. Het begint wel sterk op een valkuil te lijken. Blijven doorgaan omdat we al zoveel geinvesteerd hebben.

    Het financiele voordeel voor de gemiddelde EU burger door de euro is eens geschat op 25 euro.
    Was de economie van de lidstaten zo schlecht dat een europese munt substantiele verbetering opleverde?

    Europa lijdt aan zijn eigen megalomane (financiele) toren van babel.
    Ongefundeerde expansiedrift leek het wel die aanwas van nieuwe lidstaten.

    ph

    19 november 2011 at 06:35

  8. […] [2]Delta*Schuldratio:=Tekortratio of  3,7% van 65,6% is 2,42%.Voor een wat diepgaandere behandeling van de formules https://basjacobs.wordpress.com/2011/11/17/de-onhoudbaarheid-van-de-italiaanse-staatsschuld/ […]


Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers op de volgende wijze: