There is no such thing as a free lunch: alleen mensen betalen de rekening van de Eurocrisis

Onze politici zijn naarstig op zoek naar geld, naar een magische oplossing, een wonderolie of een benevolente suikeroom zodat de Eurolanden worden verlost uit hun financiële lijdensweg. Allerlei opties worden nu bediscussieerd zoals extra leningen van IMF of China aan het noodfonds, het omvormen van het noodfonds tot een bank die onbeperkt geld kan opnemen bij de ECB, het garanderen van de eerste 20 procent verliezen op staatsleningen, een belasting op banken of op financiële transacties, het afschrijven op Griekse staatsobligaties (‘haircut’).

Het NRC Handelsblad schreef gister: “Alleen superingevoerden begrijpen de voordelen en nadelen hiervan”. Dit ontlokte Bert Wagendorp in De Volkskrant de opmerking: “Het begint erop te lijken dat we problemen moeten oplossen waarvan niemand meer de complexiteit volledig doorgrondt.”

Het valt wel mee, al doen onze politici niet erg hun best om de zaak transparanter te maken. Twee dingen moeten uitelkaar worden gehouden.

1. Wat doen we met failliete landen en banken?

2. Wat doen we met niet-failliete landen en banken?

Wat doen we met failliete landen en banken?

Het antwoord op deze eerste vraag is: we moeten de oninbare verliezen nemen. En die verliezen komen hoe dan ook bij mensen terecht. Uiteindelijk betalen u en ik daarvoor. Om Milton Friedman aan te halen: There is no such thing as a free lunch. Zie dit filmpje:

Als u in de veronderstelling verkeert dat het u niets gaat kosten, kan ik u uit die droom helpen. Uiteindelijk betalen alleen mensen de kosten van de crisis. Gaan de banken meebetalen via een bankenbelasting, transactiebelasting, of een grotere afschrijving op Griekse obligaties? Helaas: de verliezen worden afgewenteld op de spaarders met lagere rentes, op mensen die geld lenen met hogere rentes, zoals de hypotheekrente, en op de aandeelhouders van de banken die een lager rendement ontvangen op hun beleggingen (denk aan onze pensioenfondsen). Het zijn dus u en ik die de verliezen van banken betalen, via hogere prijzen van bankdiensten of via ons pensioenfonds dat verliezen incasseert op bankbeleggingen, maar niet ‘de banken’.

Een groter noodfonds? U en ik moeten als belastingbetaler, samen met de belastingbetalers van de andere Europese landen, het noodfonds vullen. Hoe groter het noodfonds, hoe meer u en ik mogelijk worden aangeslagen via de blauwe envelop om eventuele verliezen van het noodfonds te betalen. Een gepimpt noodfonds dat via financiële constructies (‘leveraging’) groter kan worden kan mogelijk meer armslag krijgen, maar het wordt daardoor onherroepelijk een veel riskanter vehikel. En voor die risico’s staan uiteindelijk de belastingbetalers in de Eurozone garant, direct of indirect als de risico’s naar de ECB worden verschoven. De burgers van de Eurolanden zijn via hun overheid aandeelhouder bij de ECB. Het maakt dus niets uit of de ECB verliezen maakt; die komen altijd naar rato van het aandelenkapitaal weer terug bij de overheden van de Eurolanden.

Het IMF en China om het noodfonds te vullen? Aan buitenlandse geldschieters moet altijd met rente of verlies aan politieke invloed worden betaald. Netto wordt de Eurozone daar niet rijker van; tegenover een groter noodfonds (bezittingen) staan ook hogere schulden. Dat is dus een schijnoplossing.

De ECB laten meebetalen? Veel politici vinden het maar wat fijn dat de ECB nu voor hen de hete kolen uit het vuur haalt. Als de ECB geld moet drukken om de verliezen goed te maken op openmarktoperaties, dan neemt de inflatie toe, en zien mensen het reële (voor inflatie gecorrigeerde) rendement op hun spaargeld en pensioenen dalen. (Overigens is het niet gezegd dat de ECB altijd verliezen maakt op openmarktoperaties, daarover hieronder meer.) Ook de reële kosten van schuld dalen. Een hogere inflatie is feitelijk een belasting op besparingen.

Als de ECB met de geldpers failliete landen en banken overeind houdt, betalen uiteindelijk u en ik de inflatiebelasting doordat ons spaargeld en pensioenvermogen minder waard wordt. Vooralsnog is er mijns inziens geen gevaar voor inflatie gezien de gedeprimeerde toestand van de Europese economie. Maar of de kosten van een land/bankfaillissement nu via de ECB of het noodfonds loopt, maakt niet uit. In beide gevallen bent u het haasje. Alleen denken onze politici via de inflatiebelasting stiekem hun politieke verantwoordelijkheid te ontlopen voor dit quasi-fiscale beleid van de ECB. (Vandaar het gedonder met Duitsland en opstappende ECB-bestuurders.)

Monetaire politiek moet niet worden vermengd met budgettaire politiek om de geloofwaardigheid van de ECB te bewaren. De ECB moet daarom geen obligaties opkopen van failliete landen. Ook moet ze banken die failliet zijn niet langer aan het infuus houden. Failliete banken en landen moeten geherstructureerd, al dan niet met behulp van het noodfonds. Het is beter om direct die verliezen te nemen via het noodfonds dan de geloofwaardigheid van de ECB te verpesten.

Het maakt voor de omvang crisisrekening niets uit of we die direct moeten betalen via onze overheid of via banken of via de ECB of via het buitenland. Het is een illusie te denken dat we die rekening via een slinkse route op een ander af kunnen wentelen. Het is daarom ook zo treurig te zien dat onze politici al maanden in de weer zijn een magische truc te verzinnen. Maar er is geen magische truc en er zijn ook geen marsmannetjes die de crisisrekening graag willen betalen.

Maakt het dan economisch helemaal niets uit? Jawel. Je wilt dat diegenen die risico’s hebben genomen, ook de prijs betalen voor dat risico. Dus: banken moeten bloeden voor hun grote blootstelling aan riskante obligaties; de aandeelhouders (ook onze pensioenfondsen) zien dan hun aandelen helemaal niets meer waard worden. Als banken daardoor omvallen, moeten belastingbetalers banken herkapitaliseren om te voorkomen dat een bankencrash optreedt. Bankieren moet worden gered, niet bankiers. Overigens is het afschrijven van verliezen in banken riskant. De politiek mag nooit verlangen dat banken verliezen nemen zonder dat ze een vangnet onder het financiële systeem spannen. Landen die gefaald hebben in toezicht op hun financiële sector (bv. Frankrijk) moeten eerst zelf de consequenties dragen van dat falen, voordat ze een beroep doen op andere landen. Een bankenbelasting of een transactiebelasting is daarentegen minder verstandig; die wordt eenvoudig afgewenteld op de consument, zeker als niet alle landen meedoen.

Het zou mooi zijn als onze politici eerlijk zouden zijn en direct te proberen belastingbetalers het hele verhaal te vertellen:

De verliezen op failliete landen en banken moet u betalen, linksom of rechtsom, als belastingbetaler, aandeelhouder rekeninghouder of spaarder. Er is geen gratis lunch. Wij proberen te zorgen dat diegenen die verkeerde beslissingen hebben genomen, ook de grootste verantwoordelijkheid daarvoor dragen, teneinde te voorkomen dat ze worden beloond voor slecht gedrag.

Wat doen we met niet-failliete landen en banken?

Het antwoord op de tweede vraag is ook heel simpel: die moeten we met alle macht beschermen tegen omvallen door marktpaniek. Europa moet de lijn trekken waar landen en banken solvabel zijn en waar niet. En dat weigeren we nu.

Bij de banken heeft de ECB al alle speciale voorzieningen die in 2008 in het leven zijn geroepen inmiddels weer geoperationaliseerd. De ECB is de lener in laatste instantie (‘lender of last resort’) als banken op de geldmarkt geen geld meer kunnen krijgen. De ECB verdomt het echter om lender of last resort te zijn voor overheden. Nu zitten we met het probleem dat solvabele overheden kunnen omvallen door marktpaniek die vanzelf bewaarheid wordt. Als beleggers denken dat landen failliet gaan, verkopen ze hun obligaties, de rentelasten voor betreffende overheden stijgen, beleggers zien vervolgens dat de kans dat die overheden niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen toeneemt, waaroor de angst van beleggers dat landen failliet gaan wordt bevestigd. Zo kunnen rentes in Eurolanden in no-time door het dak gaan en kunnen op hol geslagen financiële markten iedere overheid tot een faillissement dwingen.

Zolang het noodfonds nog niet groot genoeg is, moet de ECB daarom de opdracht krijgen van de Eurolanden om coûte-que-coûte faillissementen bij solvabele landen te voorkomen – al dan niet na enige budgettaire ingrepen en banksaneringen (Spanje, Italië en Frankrijk). De ECB kan tegen dumpprijzen obligaties opkopen van beleggers die van hun obligaties afwillen en die weer verkopen als de gekte in de hoofden van beleggers weer is opgehouden.

Opkopen van obligaties van niet-failliete landen, die nu door marktpaniek geen geld kunnen lenen, kost geen geld. Als beleggers ten onrechte denken dat een land failliet gaat kan de ECB tegen een veel lagere koers dan de werkelijke waarde obligaties opkopen en dat later (waarschijnlijk met winst) weer verkopen. De ECB kan altijd de inflatie onder controle houden door een deel van de opgekochte obligaties weer te verkopen teneinde zo de geldhoeveelheid te verkrappen. Bovendien kan Europa nu best wat inflatie gebruiken. Door de economische krimp dreigt een schuld-deflatie-spiraal: de reële waarde van schulden neemt toe door dalende prijzen terwijl de inkomens dalen. Dat is een recept voor financiële rampspoed. Tot slot, de ECB moet niet landen ‘excessief’ gaan steunen zodanig dat de druk helemaal wegvalt om de begroting op orde te houden. Rentes op staatsobligaties moeten daarom een adequate weerspiegeling blijven van het wanbetalingsrisico van overheden.

Het is voor de ECB belangrijk om haar geloofwaardigheid te behouden bij de monetaire politiek. Daarom moet monetaire financiering van oninbare staats- en bankschulden (waar Mathijs Bouman en de Duitsers terecht bang voor zijn) worden voorkomen. Maar liquiditeitssteun aan solvabele overheden is in principe geen monetaire financiering (het kost in beginsel niets) en ondermijnt daarmee de geloofwaardigheid van de ECB niet. Je kunt de monetaire politiek bovendien perfect scheiden van het stabiliseren van de obligatiemarkten. Het meest direct is om alle mogelijke verliezen op het opkoopprogramma van de ECB (als ze al optreden) direct door het noodfonds te laten betalen en, wanneer het noodfonds is opgetuigd, het opkoopprogramma via het noodfonds voort te zetten en uit de ECB te halen. Maar zolang overheden het noodfonds te klein houden, is de ECB werkelijk de enige instantie die nu een economische meltdown in het Eurogebied kan voorkomen.

Ook nu weer weigeren onze politici om kiezers de waarheid te vertellen. Het stoppen van de crisis betekent onherroepelijk een (minimale) overdracht van soevereiniteit. Wil het Europese project slagen, dan moeten de belastingbetalers van alle Eurolanden garant staan voor alle landen en banken die solvabel worden geacht. Welk instrument ook wordt gekozen (noodfonds, ECB, Eurobonds, etc), in alle gevallen staat de belastingbetaler garant. Zolang die garanties alleen gelden voor solvabele landen en banken loopt de belastingbetaler geen financieel risico. Als dit niet gebeurt, dan blijven markten in paniek en alle landen en banken met in eerste instantie alleen liquiditeitsproblemen gaan dan uiteindelijk toch failliet. Dat is de reden dat de kosten van het oplossen van de Eurocrisis steeds hoger worden. Steeds meer landen en banken die aanvankelijk alleen maar een liquiditeitsprobleem hadden worden nu door de richting een faillissement gedwongen, aangezien het commitment van onze politici aan de Euro halfhartig is.

Door dit aanhoudende mismanagement van de Eurocrisis, raakt de Europese economie in een nieuwe recessie. U en ik betalen daarvoor met een lager loon, hogere werkloosheid, minder rendement op ons spaargeld en pensioenbeleggingen en lagere huizenprijzen. Ook grotere staatsschulden moeten ooit weer door ons terugbetaald worden met lastenverzwaringen of bezuinigingen.

De weigering van Duitsland en Nederland om zowel het noodfonds te vergroten als de ECB de opdracht te geven om nu vol gas te geven, om te voorkomen dat Spanje, Italië en zelfs Frankrijk omvallen, is uitermate destructief en legt een bom onder de Eurozone. Ook hier moeten onze politici belastingbetalers wederom het hele verhaal vertellen:

Voor het beëindigen van de problemen in de Eurozone, moet u, samen met alle andere belastingbetalers in de Eurozone, garant staan voor de schulden van landen en banken die wij solvabel achten. Als u zich volledig committeert gaat dat u helemaal niets extra kosten (afgezien van de onvermijdelijke verliezen op de failliete landen en banken — zie vorige stuk). Wij hebben dan dankzij uw commitment de ‘bazooka’ waarmee paniek op de financiële markten voor eens en voor altijd stopt en de Euro in tact blijft. Maar als u weigert om uzelf committeren aan het Europroject, dan krijgt u, belastingbetaler, van ons de waarschuwing dat dit uit kan draaien op een bankencrash en een economische depressie. Grote delen van uw geld en pensioenvermogen dat is belegd in obligaties en is gestald bij banken zullen verdampen. Uw inkomen gaat dalen, u kunt werkloos raken, de belastingen gaan stijgen, de overheidsvoorzieningen worden minder en de huizenprijzen zullen dalen. De keus is aan u.

Politici moeten ophouden met het zoeken naar uitwegen die de problemen niet oplossen, maar alleen maar groter maken.