The big short van Wilders

Wilders is niet de belangrijkste reden dat de Eurozone in de problemen zit, of zelfs uit elkaar kan klappen. Ook niet de andere populistische partijen die overal in Europa oprukken. Hoewel ik het zeer oneens ben met hun destructieve anti-Europa koers, ligt de werkelijke oorzaak van de eurocrisis bij de middenpartijen.

De middenpartijen – in vrijwel alle Eurolanden – steken hun nek niet uit voor het europroject en varen een semi-eurosceptische koers. De middenpartijen zijn de grootste angsthazen in de eurocrisis. Zij zijn te bang voor de toorn van het eurosceptische electoraat en durven daarom niet de maatregelen te nemen die essentieel zijn voor de redding van de euro.

(Noord-Europeanen moeten meebetalen aan schuldkwijtschelding voor failliete landen en banken. Daarnaast moeten ze garant staan voor niet-failliete landen en banken in Zuid-Europa die in liquiditeitsproblemen zitten. Zuid-Europese landen moeten in ruil daarvoor structurele hervormingen doorvoeren en economieën en begrotingen op orde brengen. In heel Europa moeten banken worden gesaneerd en geherkapitaliseerd. Maar dat terzijde.)

Op politici van de middenpartijen in alle eurolanden rust daarom een enorme verantwoordelijkheid. Ze moeten de kiezer eindelijk de waarheid gaan vertellen dat oplossing van de eurocrisis pijn gaat doen. Maar omdat de politici van de Europese middenpartijen de pijn niet willen nemen, zijn zij de grootste aanstichters van de overslaande brand die in de eurozone woedt.

Door voortdurend maatregelen voor te stellen die steeds te weinig zijn en altijd veel te laat komen, drijven onze politici de financiële markten tot uitzinnige laagten. Door het ontbreken van een volledig politiek commitment aan instandhouding van de eurozone slaan beleggers op hol, omdat ze bang zijn hun geld kwijt te raken. Er is een self-fulfilling prophecy gaande op de financiële markten die de eurozone naar de rand van de economische afgrond kan drijven.

Alleen een totaal commitment van de dragende politieke partijen, niet alleen in Nederland maar ook daarbuiten, kan een gestage implosie van de euro voorkomen. De paradox is dat, hoe meer de Europese belastingbetalers garant staan voor de eurozone, hoe minder het ze gaat kosten.  In dat geval blijft de schade van de Eurocrisis zeer beperkt (maar niet nul), en alleen dan wordt de wind uit de zeilen genomen van de populistische partijen.

De populistische partijen doen nu op de politieke markt precies hetzelfde wat hedgefondsen doen op de markt voor staatsobligaties: gokken dat het Europroject faalt en dat landen omvallen. George Soros heeft begin jaren 90 een fortuin vergaard door tegen het Britse pond te speculeren. De Sorossen van nu speculeren op het faillissement van de GIIPS-landen. Zolang de politieke wil van de eurolanden ontbreekt om de paniek op de financiële markten weg te nemen (via de ECB of een bazooka van een noodfonds) , kunnen hedgefondsen gratis blijven schieten, landen naar een faillissement speculeren en daarmee enorme bedragen verdienen.

Wilders is de slimste politicus van allemaal. Hij gaat short op de politieke markt. De oorzaak dat de populisten electoraal winnen is namelijk dezelfde als dat hedgefondsen geld winnen: een gebrek aan geloofwaardigheid van de middenpartijen om de euro echt te willen redden. Een geloofwaardig commitment van de middenpartijen aan de euro is de politieke fundering voor de eurozone. Hoe gebrekkiger het commitment, hoe groter de economische puinhoop die zal ontstaan, en hoe groter het politieke gewin van Wilders zal zijn.

Voor de financiële markten geldt: ook al hebben ze geen gelijk, gelijk krijgen ze altijd. Dat geldt ook voor de politieke markt. Ook al heeft Wilders nu nog ongelijk dat het opbreken van de Euro het beste is voor Nederland, gelijk krijgt hij altijd zolang de middenpartijen maar blijven doormodderen. Als we maar lang genoeg blijven wachten met maatregelen, worden de torenhoge kosten van het opbreken van de euro vanzelf kleiner dan de kosten van het redden van de euro. Wilders loopt dan onvermijdelijk politiek binnen.

Net als het gedrag van de hedgefondsen zou deze politieke tactiek – short gaan op het politieke midden – verwerpelijk gevonden kunnen worden. Maar, morele verontwaardiging mist de kern van de zaak: het succes van zowel Wilders als de hedgefondsen is te danken aan de verlamming van de middenpartijen. Het uitblijven van hun volledige commitment aan de euro kan tot een ware slachting leiden op het eigen, politieke middenveld. Dat zien we nu al aan de opiniepeilingen. Maar het zal nog veel erger worden als het echt mis zou gaan met de eurozone.

Politici van de middenpartijen zullen dan verantwoordelijk worden gehouden voor een diepe recessie in Noord-Europa en een depressie in Zuid-Europa, waardoor miljoenen Europeanen hun baan verliezen en vele duizenden bedrijven over de kop gaan. Door stelselmatig uitblijven van voldoende maatregelen zal een Europawijde bankencrisis ontstaan, waardoor spaarders en pensioenfondsen veel geld kwijtraken en bedrijfsleningen en hypotheken niet goed meer te krijgen zijn. Huizenmarkten gaan in heel Europa onderuit. En door aanhoudende, halfzachte maatregelen verwijnen bakken met geld in de zakken van hedgefondsen.

Ik blijf daarom hopen – misschien tegen beter weten in – dat onze strompelende politici toch nog de oplossing van de Eurocrisis weten te vinden. Maar de tijd daarvoor vervliegt in rap tempo.

De (on)houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld

Teveel Calvinistische Noord-Europese politici en journalisten willen Italië en vooral Berlusconi hard straffen voor hun losbandigheid. Het FD schreef gister in haar hoofdredactionele commentaar dat de ‘heilzame werking’ van de obligatiemarkten Italië eindelijk tot hervormingen dwingt. Heilzaam?

De obligatiemarkten zijn op hol geslagen omdat er geen noodfonds is met voldoende vuurkracht en de ECB weigert voluit de lender of last resort te zijn. Dat is de fundamentele reden waarom de Italiaanse rente oploopt. En dat is de reden dat, van de ene op de andere dag, een politieke chaos in Italië is ontstaan (en niet omgekeerd) — hoe gewenst het ook is dat Berlusconi het toneel heeft verlaten.

Zeker, de Italiaanse schuld is in 2011 naar schatting ongeveer 121 procent (IMF, 2011) van het bbp en dat is erg hoog. Maar daar staat tegenover dat, afgezien van de rentebetalingen, de Italiaanse begroting een klein surplus vertoont. In jargon: het primair begrotingssaldo (belastingen minus uitgaven, excl. rentelasten) is volgens de laatste raming van het IMF in 2011 0,5% van het bbp (IMF, 2011). Dat maakt de problemen van Italië veel minder groot dan in Griekenland.

Hoeveel zou Italië (of een ander land) moeten bezuinigen om in één keer solvabel te zijn? Dat wil zeggen, dat de schuld van Italië stabiliseert en niet verder oploopt? Dat hangt af van de hoogte van de rente en ook van de vraag of Italië kort of lang heeft geleend en zal ook afhangen van de inflatie, daar kom ik later op terug.

Om te zien hoe dit uitwerkt, kan een klein beetje algebra de hysterie ontzenuwen. Bij welk primair begrotingssaldo kan Italië voor altijd het schuldniveau op het huidige niveau (als fractie van het bbp) houden? Als de schuldquote d constant wordt, geldt dat het vereiste primaire saldo ps om de bestaande schuld altijd te kunnen financieren ook constant is, en gelijk aan: ps = (r-g)d, waar r de rente is en g de (structurele) groeivoet van de economie. Wat staat hier? Het vereiste primaire saldo (als fractie van het bbp) om te voorkomen dat de schuld gaat exploderen is gelijk aan de rentevoet minus de groeivoet van de economie maal de uitstaande schuld. Zie voor het bewijs van deze formule hieronder.

Als we nu de formule invullen, weten we met hoeveel Italië ongeveer zou moeten bezuinigen om aan haar verplichtingen te voldoen. Stel nu dat Italië helemaal nooit meer zal groeien, dan is g=0 (zeer onrealistisch). Stel ook dat de rente op Italiaanse staatsschulden onder normale marktomstandigheden r = 4,5% is. In dat geval moet Italië bij een schuld van d = 120% van het bbp nu een primair overschot hebben van ps = 4,5%∗120% = 5,4% (van het bbp). Het feitelijke primaire saldo is 0,5% bbp. Dus moet Italië dan zo’n 5% bbp extra inkomsten hebben via bezuinigingen of lastenverzwaringen.

Stel nu dat Italië voortaan met 2% groeit, dan daalt het vereiste primaire overschot naar ps = (4,5% – 2%)∗120% = 3%. Italië kan dan met minder dan 3% bbp aan bezuinigingen of lastenverzwaringen toe. Dat is verhoudingsgewijs hetzelfde bedrag dat regering Rutte in Nederland bezuinigt in Nederland gedurende deze regeerperiode.

Natuurlijk kunnen bezuinigingen of lastenverzwaringen de (structurele) groei aantasten en dan moet er meer worden bezuinigd om de schuldquote te stabiliseren. Daarnaast gaat de formule uit van een eenmalige en onmiddellijke aanpassing van het begrotingstekort om tot een stabiele schuldquote te komen. Als meer tijd wordt genomen om de begroting op orde te krijgen, dan is de vereiste bezuiniging of lastenverzwaring ook groter, aangezien de staatsschuld dan langer blijft doorgroeien.

Daarentegen kan een hogere inflatie de bestaande schuldverplichtingen uithollen (voor nieuwe schulden gaat de rente 1-op-1 omhoog met de hogere inflatie). Aangezien het nominale bbp direct meestijgt met een hogere inflatie neemt de schuld als fractie van het bbp af. Dus als we denken dat er meer inflatie komt, hoeft Italië weer minder te doen om haar schuld te stabiliseren.

De berekening wordt nog eens gecompliceerder als we rekening houden met de samenstelling van de kortlopende en langlopende schuld en de verschillende rentetarieven die daarvoor gelden. Daar ga ik nu niet verder op in. Het Centraal Planbureau heeft een prachtige spreadsheet gemaakt waarin iedereen zelf kan rekenen met de staatsschuld. Die berekeningen houden ook rekening met inflatie en de hoeveelheid kort- en langlopende schuld. Daaruit blijkt dat de bovenstaande berekeningen die ik op de achterkant van een sigarendoos heb gemaakt redelijk adequate benaderingen zijn.

Het is dus vanuit Europees perspectief bezien onzinnig dat de markten op hol slaan bij Italië en dat de rentes tot torenhoge niveaus worden opgestuwd, ver boven niveaus die normaal gelden voor landen met een vergelijkbare schuld. Die rentes duwen de Italiaanse overheid naar de rand van de afgrond. Hoe hoog de rente precies zou moeten zijn weet ik niet goed. Maar wat ik wel weet dat deze substantieel lager moet liggen dan nu. De fundamentele oorzaak van de recordrentes op Italiaans papier is namelijk niet dat Italië nu ineens zo’n enorm grotere puinhoop heeft gemaakt van de overheidsbegroting, maar wel dat we in Europa geen lender of last resort hebben, waardoor marktpaniek een self-fulfilling run op de Italiaanse overheid kan veroorzaken. Daarover heb ik al vaker geschreven, zie bijvoorbeeld hier. Daarom moet de ECB nu vol gas geven met het steunen van Italië, terwijl Italië moet doorpakken en de begroting in veilig vaarwater brengen.

Italië moet een iets groter pakket aan maatregelen doorvoeren als regering Rutte heeft gedaan. Dat is prima te doen, ook voor Italië. Maar die moraliserende teksten die nu vanuit Noord-Europa richting Italië worden gebezigd, daar heb ik inmiddels tabak van. Teveel Nederlanders hebben een arrogant en misplaatst zelfbeeld. Het renteverschil tussen Nederlandse en Duitse obligaties verdubbelde gister. Ook Nederland, met zijn uit de klauwen gegroeide hypotheekschuld en een bankensector van meer dan vier maal het bbp, kan in no-time door de obligatiemarkten naar de afgrond worden gedreven, wederom door het ontbreken van de lender of last resort. Iets meer bescheidenheid zou de Nederlanders sieren.

IMF(2011), Global Financial Stability Report, September 2011.

Afleiding formule stabiele schuldquote

Idee om Duitsers akkoord te laten gaan met ECB als lender of last resort

Ik heb een idee om de Duitsers aan boord te krijgen voor een plan om ECB als lender of last resort te laten optreden: laat eventuele verliezen die de ECB maakt in het opkoopprogramma financieren door het noodfonds. Dan hoeft de ECB die eventuele verliezen niet monetair te financieren en is de onafhankelijkheid van de ECB gewaarborgd; monetaire politiek en het opkoopprogramma kunnen uitelkaar worden getrokken. Tegelijkertijd kan de ECB wel de bazooka inzetten en stopt de paniek op de obligatiemarkten.

Bovendien kunnen we dan ophouden met allerlei oeverloze pogingen om het noodfonds te vergroten via gevaarlijke derivaatconstructies of belachelijke verzoeken aan andere landen om geld te storten, terwijl we dat zelf niet meer willen doen.

Dit is wat ik eerder schreef (dit geldt alleen voor solvabele landen):

De ECB is de lener in laatste instantie (‘lender of last resort’) als banken op de geldmarkt geen geld meer kunnen krijgen. De ECB verdomt het echter om lender of last resort te zijn voor overheden. Nu zitten we met het probleem dat solvabele overheden kunnen omvallen door marktpaniek die vanzelf bewaarheid wordt. Als beleggers denken dat landen failliet gaan, verkopen ze hun obligaties, de rentelasten voor betreffende overheden stijgen, beleggers zien vervolgens dat de kans dat die overheden niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen toeneemt, waaroor de angst van beleggers dat landen failliet gaan wordt bevestigd. Zo kunnen rentes in Eurolanden in no-time door het dak gaan en kunnen op hol geslagen financiële markten iedere overheid tot een faillissement dwingen.

Zolang het noodfonds nog niet groot genoeg is, moet de ECB daarom de opdracht krijgen van de Eurolanden om coûte-que-coûte faillissementen bij solvabele landen te voorkomen – al dan niet na enige budgettaire ingrepen en banksaneringen (Spanje, Italië en Frankrijk). De ECB kan tegen dumpprijzen obligaties opkopen van beleggers die van hun obligaties afwillen en die weer verkopen als de gekte in de hoofden van beleggers weer is opgehouden.

Opkopen van obligaties van niet-failliete landen, die nu door marktpaniek geen geld kunnen lenen, kost geen geld. Als beleggers ten onrechte denken dat een land failliet gaat kan de ECB tegen een veel lagere koers dan de werkelijke waarde obligaties opkopen en dat later (waarschijnlijk met winst) weer verkopen. De ECB kan altijd de inflatie onder controle houden door een deel van de opgekochte obligaties weer te verkopen teneinde zo de geldhoeveelheid te verkrappen. … De ECB moet niet landen ‘excessief’ gaan steunen zodanig dat de druk helemaal wegvalt om de begroting op orde te houden. Rentes op staatsobligaties moeten daarom een adequate weerspiegeling blijven van het wanbetalingsrisico van overheden.

Het is voor de ECB belangrijk om haar geloofwaardigheid te behouden bij de monetaire politiek. Daarom moet monetaire financiering van oninbare staats- en bankschulden (waar de Duitsers terecht bang voor zijn) worden voorkomen. Maar liquiditeitssteun aan solvabele overheden is in principe geen monetaire financiering (het kost in beginsel niets) en ondermijnt daarmee de geloofwaardigheid van de ECB niet. Je kunt de monetaire politiek bovendien perfect scheiden van het stabiliseren van de obligatiemarkten. Het meest direct is om alle mogelijke verliezen op het opkoopprogramma van de ECB (als ze al optreden) direct door het noodfonds te laten betalen en, wanneer het noodfonds is opgetuigd, het opkoopprogramma via het noodfonds voort te zetten en uit de ECB te halen. Maar zolang overheden het noodfonds te klein houden, is de ECB werkelijk de enige instantie die nu een economische meltdown in het Eurogebied kan voorkomen.

Kinderachtige Krugman

Hoewel ik fan ben van Krugman, en met name zijn vermogen om ingewikkelde economische dingen simpel uit te leggen, vind ik dat hij gister zich van zijn meest kleinzielige kant liet zien. In deze blog weigert Krugman te erkennen dat aanbodbeleid misschien ook kan helpen om uit een liquiditeitsval te komen.

De liquiditeitsval treedt op als centrale bank de rentevoeten op nul (of bijna nul) heeft staan en niet verder kan laten zakken. De rente kan niet negatief worden. Dan stoppen mensen hun geld in hun matras of oude sok in plaats van het naar de bank te brengen. Monetaire politiek verliest in de liquiditeitsval daarom zijn effectiviteit. Als de rente al op nul staat lukt het niet om via een renteverlaging consumenten aan te zetten meer te consumeren of bedrijven meer te laten investeren.

Het standaardrecept is — lees diverse stukken van o.a. Krugman, Eggertson en Woodford — is om dan inflatieverwachtingen te creëren. Als mensen verwachten dat het geld in hun sok of matras morgen veel minder waard is, dan zullen ze vandaag meer consumeren waardoor de economie een slinger krijgt en aan de liquiditeitsval ontsnapt.

Nieuw onderzoek toont aan dat ook aanbodbeleid, dat de toekomstige verdiencapaciteit van een economie vergroot, tot een hogere vraag nu kan leiden. Zie dit artikel. Het idee is dat als mensen in de toekomst rijker zullen zijn, ze ook vandaag meer gaan consumeren. Mensen smeren conform het levenscyclusmodel hun consumptie het liefst zoveel mogelijk uit. Als je morgen rijker bent, kun je vandaag meer consumeren en met minder besparingen toe.

Waarom is dit belangrijk? Omdat naast vraagbevorderend beleid, ook aanbodbevorderend beleid kan helpen om de economie uit het slop te trekken. En ze versterken elkaar. Krugman doet alleen alsof dit mechanisme niet kan werken:

Oh, Kay. It might be true, although it depends on consumers being very well informed. I don’t know anyone in the Princeton economics department, let alone Main Street USA, who does family budgeting based on perceptions about how reforms in tax law or labor regulation will affect incomes five years from now. But whatever. The important thing is not to lose sight of the fact that what we have now is a demand problem. Demand, demand, demand.

Krugman haalt hier een hele flauwe retorische truc uit; dat mensen niet vooruit kijken. Als dat zo zou zijn, waarom zouden mensen dan wel reageren op het aanwakkeren van toekomstige inflatie? Dan houden ze hun geld toch ook in hun oude sok? Dus als Krugman zijn eigen, eerdere onderzoek nog serieus neemt, dan moet hij dit onderzoek ook serieus nemen en niet afzeiken. Maar dat komt hem waarschijnlijk politiek gezien niet uit. Aanbodbevorderend beleid betekent vaak dat prikkels om te werken en investeren toenemen. Dus dat de inkomensongelijkheid toeneemt of dat bescherming van werknemers minder wordt. Dat kun je politiek (met rede) ongewenst vinden, maar het betekent niet dat het economisch niet kan werken.

Maakt het CPB einde aan kakafonie van Euro-onzin?

Het CPB publiceerde vandaag een boek over de Eurocrisis. Ik heb het nog niet gelezen, maar de conclusies, zie later, zijn veelbelovend. Ik mag hopen dat het CPB nog enige invloed heeft op het maatschappelijke debat, want de hoeveelheid Euro-onzin was de afgelopen dagen niet te harden.

Alom is er speculatie over een opbreken van de Eurozone, in afzonderlijke landen, of een Neuro en Zeuro. Dat de Eurosceptische PVV de gulden terugwil, is geen verassing. Maar Plasterk (PvdA) heeft aan de Minister van Financiën gevraagd om zijn visie op een splitsing van de Eurozone te geven. De directeur van het wetenschappelijk bureau van de VVD, Van Schie, wil een discussie over het opbreken van de Euro in een Neuro en Zeuro. Zelfs een EUR-collegahoogleraar economie, Elbert Dijkgraaf (SGP), zag ik op televisie vrolijk voorbij komen dat hij zo’n discussie over een Neuro en Zeuro zou verwelkomen.

Zijn ze echt niet helemaal lekker geworden in Den Haag? Dat de PVV onzin wil uitkramen, dat is tot daar aan toe, maar dat politici met een bovengemiddeld intellect (hoogleraren, directeuren van wetenschappelijke bureaus) daar in meegaan, kan ik met mijn vermoedelijk te beperkte verstand niet bij.

Mag ik zowel Plasterk, Dijkgraaf als Van Schie aanraden een paar artikelen van Barry Eichengreen te lezen? Dat is namelijk iemand die er echt verstand van heeft. Zie bijvoorbeeld dit en dit. Zijn conclusie: een splitsing van de Euro kan leiden tot de moeder aller crises: een bankencrash in de Eurozone. Eichengreen concludeert daarom nog optimistisch: “As soon as discussions of leaving the euro area become serious, it is those discussions, and not the area itself, that will end.” Maar niet in Nederland.

Afgelopen weekend kwam daar nog eens de president van de Bundesbank overheen. Zie dit artikel in de Financial Times. Er is thans een equivalent van een bankrun gaande op overheden. Paul de Grauwe heeft al in talloze artikelen gewaarschuwd dat de Eurozone daardoor kan ontploffen. Ook Paul Krugman waarschuwt voor een Eurodämmerung. Alleen de Duitsers weigeren nog in te zien dat de ECB als lender of last resort moet optreden. Van de Nederlandse politici hoor ik niets.

Dat de ECB niet ingrijpt zou nog tot daaraan toe zijn geweest als het noodfonds groot genoeg zou zijn; als het 2000-3000 miljard euro zou bevatten zou er geen probleem zijn. Maar dat is geld is er niet en komt er ook niet via ondoorzichtige constructies met het opblazen van dat noodfonds. Nouriel Roubini zegt in dit deprimerende stuk in de FT:

The leveraged EFSF is a turkey that will not fly, because the original EFSF was already a giant collateralised debt obligation, where a bunch of dodgy, sub-triple-A sovereigns try to achieve, by miracle, a triple-A rating via bilateral guarantees. So a leveraged EFSF is a giant CDO squared that will not work and will not reduce spreads to sustainable levels. The other “turkey” concocted by the EFSF was supposed to be a special purpose vehicle where reserves of central banks become the equity tranche that allows sovereign wealth funds and the Bric countries to inject resources in a triple-A super senior tranche. Does this sound like a giant sub-prime CDO scam? Yes, it does.

Het noodfonds is veel te klein en zal voorlopig veel te klein blijven, mede dankzij destructief Eurosceptisch optreden van allerlei populistische partijen (SP en PVV), maar ook aanhoudende ongeloofwaardigheid van vrijwel alle serieuze middenpartijen (VVD, CDA, PvdA) die geen weerstand weten te bieden aan anti-Europa sentimenten, stug vasthouden aan het schuld en boeteverhaal, en, meer in het algemeen, totaal niet in staat blijken te zijn tot het formuleren van coherente visie op de Eurocrisis. Dat laatste geldt in mindere mate voor GroenLinks en D66. Vrijwel geen politicus wil de belastingcapaciteit van zijn kiezers als schild inzetten tegen de paniek en speculatie op de financiële markten in de Eurozone. Alleen de ECB kan daarom nog een backstop zijn voor de landen die illiquide maar solvabel zijn na enige hervormingen. Daar horen Italië, Spanje en Frankrijk zeker bij.

Maar de president van de Bundesbank wil hier niet aan en geeft geen enkel economisch argument waarom de ECB niet kan optreden als lender of last resort, geeft ook niet aan dat het noodfonds vergroot moet worden als enig mogelijke alternatief en komt alleen met juridische bullshit (excusez le mot) dat de ECB geen obligaties mag opkopen (maar het stiekem wel doet, maar ook zegt dat ze het eigenlijk niet mag doen). Dat gedrag stelt de op hol geslagen markten pas echt gerust. De paniek houdt aan en speculanten kunnen gewoon doorgaan met gokken dat overheden kopje ondergaan. Vandaar ook dat het aftreden van Papandreou en Berlusconi niets doet om de destructieve spiraal op de markten te stoppen, zie ook The Economist.

De ECB voert bovendien een schizofreen beleid. Ze ontkent in alle toonaarden een bail-out van overheden te willen organiseren, maar in even harde toonaarden weigert ze banken de verliezen op staatsobligaties te laten nemen uit angst voor besmettingsgevaar. Zolang de banken vrijuit blijven gaan, en geen verliezen worden afgeboekt op rotte overheidsobligaties, wordt indirect toch een bailout aan falende overheden gegeven. En, erger, ook een beloning voor alle banken die teveel risico’s namen op kosten van spaarders en waarschijnlijk ook belastingbetalers omdat die later weer de banken moeten redden.

Gelukkig hebben we nog het CPB. Een baken van koele en rationele analyse dat hopelijk wat orde kan scheppen in de kakafonie van Euro-onzin. Ik heb alle conclusies van de website geplukt en achterelkaar geplakt. Ik mag hopen dat ze dit in Den Haag serieus zullen bestuderen. Ik heb de mijns inziens meest saillainte passages in vet weergegeven en er een commentaar tussen haakjes bijgeschreven.

Conclusies CPB

Bij haar oprichting in 1992 voldeed de Economische en Monetaire Unie (EMU) niet aan de criteria voor een optimale muntunie. De EMU was bij haar oprichting meer een politiek dan een economisch project. Een aantal economen heeft de huidige problemen van de EMU al twintig jaar geleden voorspeld. De Europese schuldencrisis is evenzeer een bankencrisis als een crisis van overheidsschulden en is daarom niet alleen de perifere eurolanden aan te rekenen.[Een debunk van het schuld en boeteverhaal dat onze politici zo graag vertellen.]

De interne Europese markt heeft tot grote welvaartswinst geleid, vooral voor Nederland. t voordeel is één maandsalaris. Dit voordeel neemt in de loop der jaren verder toe. Die welvaartswinst is het gevolg van meer handel, meer concurrentie, specialisatie, innovatie en schaalvergroting. De interne Europese markt heeft de bevoordeling van nationale kampioenen door de nationale overheden veel moeilijker gemaakt. De inperking van de nationale autonomie die daarvoor nodig was, heeft de Europese instituties kwetsbaar gemaakt voor politieke kritiek vanuit de lidstaten

De winst van invoering van de euro is minder duidelijk dan die van de interne markt, hoogstens ongeveer een weeksalaris. Die winst is het gevolg van meer handel en investeringen en minder risico. Daarnaast profiteren zuidelijke eurolanden van een onafhankelijk monetair beleid. De onomkeerbaarheid van de vaste ruilverhouding is een groot voordeel van een muntunie boven een systeem van vaste wisselkoersen zoals vroeger tussen de gulden en de mark. De kosten van het uiteenvallen van de EMU en de herinvoering van nationale munten zijn enorm.

De schuldencrisis vergroot de problemen van Europese banken en de problemen bij banken vergroten de schuldencrisis. De crisis kan niet worden opgelost zonder snelle herkapitalisatie van het Europese bankwezen. Voor een structurele oplossing van de crisis is de totstandkoming van één Europees bankentoezicht met één Europees reddingsfonds voor banken noodzakelijk. Omdat overheden en toezichthouders hard ingrijpen bij banken vaak te lang uitstellen, zijn vaste regels nodig die toezichthouders tot ingrijpen dwingen. [Hier vraagt het CPB terecht aandacht voor het bankenprobleem; de Zuid-Europese schuldencrisis is de Noord-Europese bankencrisis. De financiële instellingen hebben ‘ons’ spaargeld uitgeleend aan Zuid-Europa. Zonder effectieve controle /toezicht op het bankwezen kan zomaar weer een schuldencrisis ontstaan, denk aan Spanje een Ierland, die een probleem met teveel private schulden hadden, maar niet met teveel overheidsschulden.]

De EMU zou beter functioneren als de begrotingen van de individuele lidstaten een stuk kleiner zouden zijn en die van Europa een stuk groter, zoals in de VS het geval is. Het Stabiliteitspact heeft niet gewerkt, Duitsland en Frankrijk hebben het om zeep geholpen. De no-bailout clausule was ongeloofwaardig. Begrotingsregels zijn nodig, maar moeilijk te handhaven en geen oplossing als de financiële markten niet beter worden gereguleerd.[Het CPB concludeert terecht dat als banken zich in de nesten werken door teveel geld uit te lenen aan zowel private als publieke partijen, de no-bailout clausule in het Verdrag van Maastricht niet op geloofwaardige wijze kan worden nageleefd.]

Of een land zijn schulden afbetaalt is vooral een politieke keuze. Wat dat betreft is het verrassend dat de meeste landen hun schulden gewoon afbetalen. Als een land in betalingsmoeilijkheden komt, is het onderscheid tussen een tijdelijk liquiditeitsprobleem en een structureel solvabiliteitsprobleem niet zwart-wit. Een permanent Europees noodfonds moet voorkomen dat landen in crisistijd buiten hun directe schuld in liquiditeitsproblemen komen. [Hier erkent het CPB het argument van De Grauwe dat er een run op overheden gaande is.] Regels voor schuld werken goed voor Amerikaanse staten, maar die hebben economisch ook een veel kleinere rol dan eurolanden.

Herstructurering van de Griekse schuld hoeft niet samen te gaan met het uittreden van Griekenland uit de euro. Verzet tegen herstructurering van de Griekse schuld ten laste van private schuldeisers is moeilijk te begrijpen en strijdig met de no-bailout clausule. [Wederom opmerking dat het redden van banken feitelijk het redden is van overheden die teveel hebben uitgegeven.] Herstructurering van Griekenland vereist een effectief noodfonds van een paar duizend miljard euro om besmetting naar Italië en Spanje te voorkomen. Eurobonds kunnen werken, maar vereisen vergaande overdracht van bevoegdheden voor het begrotingsbeleid van de lidstaten naar een Europese instelling.

Duitsland is de sleutel tot de oplossing van de eurocrisis, maar het land worstelt met tegenstrijdigheden. Eurolanden verzetten zich tegen overdracht van bevoegdheden. In Duitsland is de weerzin sterk. De kans is klein dat Duitsland uit de euro stapt. Duitsland is voorstander van een onafhankelijke ECB, maar haar onwil om andere Europese instanties bevoegdheden te geven is een bedreiging voor die onafhankelijkheid. [Hier staat met zoveel woorden dat Duitsland de oplossing van de Eurocrisis saboteert met verzet tegen een groter noodfonds. Daar hoort Nederland overigens net zo goed bij.]

Hoewel er goede redenen zijn voor overdracht van bevoegdheden aan Europese instellingen, loopt bijna geen enkele lidstaat daarvoor warm. Er is permanent preventief Europees toezicht op het nationaal begrotingsbeleid nodig. De disciplinerende werking van de kapitaalmarkt is te traag en te onvoorspelbaar. Omdat het begrotingsbeleid democratische controle vereist, hoort het niet bij de ECB thuis. Toch heeft de ECB daarvoor thans als enige voldoende geloofwaardigheid. [Hier staat dat het CPB denkt dat alleen de ECB nog over voldoende geloofwaardigheid beschikt om met de bazooka van de geldpers een einde aan de crisis te maken, ook al is het beter om budgettaire politiek en monetaire politiek te scheiden.] De politieke patstelling lijkt nu hopeloos. Gezien de wordingsgeschiedenis van Europa zou deze crisis echter ook tot een institutionele doorbraak kunnen leiden.

Euroleiders zijn kikkers in een pan kokend water

Sinds Papandreou zijn referendum aankondigde, ben ik langzaam de hoop op een goede oplossing van de Eurocrisis aan het verliezen. De politieke chaos rond Berlusconi de afgelopen week maakt mij diep pessimistisch. Mij bekruipt het gevoel dat Euroleiders als apathische kikkers samen in een pan water zitten te wachten totdat het water kookt. En dan is het te laat. Acute actie is nu nodig. Wat moet gebeuren om de Eurozone te redden van de ondergang?

1. De ECB moet het mandaat krijgen om als lender of last resort (LOLR) op te treden en de op hol geslagen obligatiemarkten tot rust brengen. De ECB moet zich volledig committeren aan het onbeperkt willen opkopen van obligaties van niet-failliete Eurolanden. Zolang ECB alleen papier opkoopt van solvabele landen (en banken) ondermijnt dat niet de geloofwaardigheid van de ECB en leidt niet tot inflatie omdat geen verliezen hoeven te worden geleden. Markten verkopen tegen dumpprijzen papier aan de ECB en de ECB kan dat later weer verkopen. Als de ECB onverhoopt wel verliezen maakt, kunnen die op het noodfonds worden verhaald, en niet monetair worden gefinancierd, zodanig dat de monetaire politiek niet wordt belast met de openmarktoperaties. Op die manier kunnen de Duitsers aan boord worden getrokken en hun verzet tegen LOLR staken.
2. Schulden van failliete landen moeten worden geherstructureerd, zodanig dat obligatiehouders zoveel mogelijk het risico dragen. Dat geldt voor Griekenland, Portugal, misschien Ierland en misschien ook Italië. Dat zal iedereen gaan merken: lagere rentes op spaargeld, hogere rentes op bankleningen, kortingen op pensioenen, duurdere verzekeringen en verliezen bij de ECB. Dit kan alleen gebeuren na voldoende herkapitalisatie van het Europese bankwezen.
3. Europese banken moeten onmiddellijk (gedwongen) worden geherkapitaliseerd, en bij al te grote problemen desnoods genationaliseerd, terwijl verliezen op oninbare staats- en bankschulden direct worden afgeschreven. Dan krijgt de belastingbetaler niet alleen de verliezen maar ook het opwaartse potentieel in ruil voor zijn steun, terwijl aandeelhouders bloeden. Voor de herkapitalisatie moeten in beginsel eerst eigen belastingbetalers worden aangesproken. Pas als een overheid zelf in de problemen komt, kan aanspraak worden gemaakt op het noodfonds. Tegelijkertijd moet het banktoezicht op Europees niveau worden georganiseerd, inclusief het delen van kosten van het redden van grensoverschrijdende systeembanken. Wat niet helpt zijn hogere kapitaaleisen voor banken zonder dat ze grotere kapitaalbuffers hoeven aan te houden, zoals op de laatste Eurotop is afgesproken. Nu verhogen banken hun kapitaalratio’s door minder krediet te verlenen en dat veroorzaakt een credit crunch in de Eurozone. Bedrijven en huishoudens krijgen geen krediet meer en de economische groei wordt afgeknepen.
4. In ruil voor steun van de ECB en schuldherstructurering van oninbare schulden moeten GIIPS-landen structurele hervormingen doorvoeren en bezuinigen (voor zover niet al ingezet) zodanig dat uitzicht ontstaat op economische groei en op houdbare overheidsfinanciën. Arbeidsmarkten en pensioensystemen moeten worden hervormd, sociale zekerheidssystemen moeten op de schop, monopolies en insiderposities afgebroken en, als het maar even kan, een corrupte kaste van disfunctionele politici moet worden vervangen.
5. De Europese belastingbetaler moet de verliezen nemen bij bank- en landreddingen (van landen en banken die niet solvabel zijn), maar ook voor het dekken van eventuele verliezen op de openmarktoperaties van de ECB. Eurobonds kunnen uitkomst bieden alleen en uitsluitend om verliezen van de openmarktoperaties ECB en het noodfonds te financieren. (De facto wordt het noodfonds nu al gevuld met Eurobonds.) Met andere woorden, er vindt minimale overdracht van soevereiniteit naar Europa plaats om de monetaire unie te kunnen laten functioneren: Europa mag dan feitelijk belasting heffen bij EU-burgers alleen om de kosten van reddingen en liquiditeitssteun te financieren, zonder een veto van nationale overheden. Het opblazen van het resterende geld in het noodfonds (nadat steun Griekenland, Portugal, Ierland en de banken is betaald) tot een gekwadrateerde collateralized debt obligation helpt geen zier. Uit niets kun je geen geld maken (alleen de ECB kan dat). Zolang niet meer risico’s van landen of banken worden verschoven naar Europese belastingbetalers is het zogenaamd grotere noodfonds volkomen impotent.
6. Noord-Europese landen moeten de budgettaire teugels laten vieren (waaronder Nederland, Duitsland, Finland, Oostenrijk) zodanig dat een deflatoire vraaguitval in het hele Eurogebied wordt voorkomen en het economische herstel in Zuid-Europese landen niet in de wielen wordt gereden door Noord-Europese bezuinigingen. Noord-Europese bezuinigingen impliceren namelijk grotere exporten naar en nog meer leningen aan Zuid-Europa en vergroten daarmee de Eurozoneproblemen. De rente staat historisch laag. Ook dat is een teken van crisis; financiële partijen weten momenteel van gekkigheid niet meer waar ze hun geld nog veilig kunnen beleggen. Noord-Europese landen kunnen rendabele investeringen doen in onderwijs en infrastructuur. Door structurele hervormingen in Noord-Europa (ook daar is wel wat nodig) hoeven de Noord-Europese landen hun eigen kredietwaardigheid niet op het spel te zetten.

Helaas gebeurt tot op heden niets van dit alles. De ECB, Duitsers en Nederlanders (en anderen) frustreren de rol van die de ECB als lender of last resort moet gaan spelen.  Tegelijkertijd weigert Noord-Europa zijn banken op orde te brengen en vergroot Europese onevenwichtigheden door zelf hard te gaan bezuinigen. Het Noord-Europese bankprobleem is de keerzijde van het Zuid-Europese schuldenprobleem. Griekenland en Italië zijn in politieke chaos verzeild geraakt en zijn niet lang meer in staat noodzakelijke hervormingen door te voeren. Italië heeft zijn eigen bazooka: met een faillissement kan Italië de economie van de Eurozone met een bankencrash opblazen. De marginaal gekapitaliseerde banken in de Eurozone werken niet mee aan een oplossing en de ECB houdt de banken uit de wind en riskeert daarmee een Japans zombiebankscenario.

Van de Nederlandse overheid hebben we niets anders vernomen dan de grijsgedraaide plaat van schuld en boete: Zuid-Europa heeft er een potje van gemaakt, eigen schuld dikke bult. We hebben niets anders gehoord dan pleidooien voor striktere normen voor de schulden die Zuid-Europese landen maken, maar geen begin van een hervorming van onze financiële sector, die het mogelijk heeft gemaakt dat ons spaargeld aan Zuid-Europa is uitgeleend. Wel morele verontwaardiging, geen economische analyse en al helemaal geen politieke wil om de acute problemen in de Eurozone op te lossen.

De Eurocrisis was volledig te voorkomen geweest. Maar onze politici hebben tot op heden niet de moed gehad om de maatregelen te nemen die noodzakelijk zijn uit angst voor de toorn van de populistische kiezer. De populistische partijen in de Europese democratieën zijn net als de hedgefondsen op de Europese kapitaalmarkten; ze maken beide gigantische winsten door met succes te speculeren op aanhoudend ongeloofwaardig optreden van de middenpartijen.

Politici in Noord-Europa moeten hun kiezers uitleggen dat redding van de Euro vele malen minder kost dan het opblazen daarvan, ook al gaat het redden van de Euro onvermijdelijk gepaard met aanzienlijke overdrachten van Noord naar Zuid. Het devies: liever twee kwartjes op iedere uitgeleende euro terugkrijgen dan helemaal niets. Zuid-Europese politici moeten hun kiezers voorhouden dat ze onvermijdelijk moeten hervormen, anders zullen hun economieën in een grote depressie belanden. Alleen bij hervormingen kunnen ze op solidariteit uit het Noorden rekenen.

De prijs die wij, Noord- en Zuid-Europeanen, betalen bij uitblijven van maatregelen zal gigantisch zijn: miljoenen mensen in de Eurozone die werkloos zullen worden, looninkomens die gaan dalen, bedrijven die over de kop gaan, banken die gered moeten worden, pensioenfondsen die moeten korten en jarenlang niet meer kunnen indexeren, bezuinigingen die de meest kwetsbaren hard gaan raken, belastingen die omhoog moeten om de ontsporende overheidsfinanciën in het gareel te houden, huizenmarkten die onderuit gaan en enorme vermogensverliezen die beleggers moeten incasseren.

Verantwoordelijke Noord- en Zuid-Europese politici gaan hoe dan ook bloeden voor de klerezooi die ze nu van de Eurozone hebben gemaakt. De meesten zullen nooit meer worden herkozen als de Eurozone instort. Ze hebben daarom niets meer te verliezen. Laat ze het goede doen. Nu!

Financial Times over onze politici: ze zijn crisismoe !?

De Financial Times schrijft vandaag over een bijeenkomst van onze politici die gisteravond is gehouden. Ik kan niet het niet geloven. Dit onder andere wat ze schrijven over onze politici (zie hier voor de originele link):

“At a private gathering of political figures Wednesday night, the mood was tense but not urgent…. There was no acknowledgment that Italian bond yields soared into the 7%-plus zone yesterday, and that the life or death of the euro may now have passed out of the hands of politicians and into the hands of bond markets and financial institutions. … There were no calls for immediate, drastic action within the next few days to tame the markets and save the euro. …Politicians have become “crisis-moe” — tired of the crisis.”

De Eurozone staat in de fik en onze politici staan erbij en kijken ernaar  Sterker nog, ze hebben er geen zin meer in. Ik heb hier geen woorden voor, alleen maar scheldwoorden.

Problemen Eurozone voorbij met vertrek Papandreou en Berlusconi?

Te veel mensen in Nederland (en in andere landen in Noord Europa) kraaien victorie nu de Griekse en Italiaanse presidenten zullen aftreden. Ten onrechte. Door hun beider aftreden wordt vermoedelijk weinig opgelost om de crisis te bestrijden.

De fundamentele eigenschap van de democratie is dat een meerderheid in het parlement kan beslissen om maatregelen van de regering te blokkeren. Ook al zijn die maatregelen in het belang van het land. De meerderheid van het volk beslist, of Papandreou of Berlusconi blijven zitten, of niet.

Het falen van de democratie is dan ook de reden dat financiële markten uiterst zenuwachtig blijven. Altijd kunnen regeringen terugkomen op eerder gedane beloften. En dat terugkeren op eerdere beloften wordt alleen maar waarschijnlijker als het volk – geteisterd door bezuinigingen, lastenverzwaringen en werkloosheid – via nieuwe verkiezingen of oppositiegeluiden meer voor het zeggen krijgt.

Papandreou en Berlusconi hebben hun aftocht tenminste nog slim geregisseerd: ze hebben het parlement voor het blok gezet. Ze wilden alleen opstappen in ruil voor inwilliging door het parlement van de eisen van Europa. Ze doen dus in hun laatste politieke akte tenminste nog iets goeds voor hun land.

De hamvraag is of Griekenland en Italië nu wel maatregelen gaan nemen om de problemen op te lossen als Papandreou en Berlusconi weg zijn. Een wonder van eensgezindheid en nationale eenheid moet Italië en Griekenland er bovenop helpen. De parlementen kunnen besluiten akkoord te gaan met de Europese eisen. Maar hoe geloofwaardig is die belofte? Als die vraag ontkennend wordt beantwoord, dan worden de problemen in de Eurozone echt niet kleiner door het opstappen van Papandreou en Berlusconi.