Roubini en The Economist over de Eurocrisis

Nouriel Roubini was in Nederland en hij gaf op het RTL-gala een prachtig interview. Zie filmpje. Hij zegt een ding waar ik het niet mee eens ben. Hij stelt voor om zwakke landen uit de Euro te zetten, zodat ze hun concurrentiekracht kunnen herstellen via een devaluatie van hun munt. Dit is een veelgehoorde reden. Ik denk dat het twijfelachtig is.

Landen die een reëel problemen hebben (verstoorde arbeidsmarkt, gebrekkige concurrentie goederenmarkt) komen daar dat niet vanaf via monetaire politiek (= lagere wisselkoers). Anders gezegd, zwakke landen hebben geen probleem met nominale rigiditeit, maar met reële rigiditeiten in arbeids- en goederenmarkten. Devaluatie van de munt helpt dan maar eventjes. Tegelijkertijd krijgen die landen wel een enrome schuldenkater, want hun schuldverplichtingen staan nog steeds in Euro, terwijl hun nominale bbp inklapt als de wisselkoers enorm daalt.

Voor zwakke landen is het daarom naar mijn inschatting veel beter in de Euro te blijven. Ze zullen dan nog steeds een reële devaluatie moeten doorvoeren (= verbetering concurrentiepositie door loon- en prijsdaling), en dat gaat ook ten koste van het vermogen om schulden terug te betalen, maar gaat veel geleidelijker en financiële markten slaan minder op hol, omdat contracten nog steeds in Euro’s gelden.

The Economist brengt een Euroverhaal waar ik het niet alleen hardgrondig mee eens ben, maar waarbij ook de rillingen over je rug lopen.

Lenin en de euro

Denkend aan de Euro en de Grieken:

”Lenin was certainly right. There is no subtler, no surer means of overturning the existing basis of society than to debauch the currency. The process engages all the hidden forces of economic law on the side of destruction, and does it in a manner which not one man in a million is able to diagnose.”

John Maynard Keynes (1919, ed. 1971), The Economic Consequences of Peace, Cambridge: MacMillan/Royal Economic Society, p.149

Depressie-economie

Het is en blijft onvoorstelbaar hoe onze Euroleiders een potje blijven maken van het crisismanagement van de Eurozone. Vandaag Jan-Kees de Jager die openlijk speculeert op het faillissement van Griekenland. Philipp Rösler, de vice-kanselier van Duitsland, die vandaag gecorrigeerd moet worden door Merkel. De ECB die intern tot op het bot is verdeeld met opstappende Duitse bestuurders.

Voor iedereen die wil weten wat er nu moet gebeuren (en ook wat er niet moet gebeuren): lees dit briljante stuk van Buiter. Dit artikel geeft de mijns inziens enige deugdelijke route naar de redding van de Euro. Geen makkelijke kost voor de niet-ingewijden overigens.

En voor iedereen die vooral verder wil zwelgen in depressieeconomie: lees de laatste columns van Krugman en van Martin Wolf.

Euroramp?

Toonaangevende economen op het gebied van de internationale economie luiden de noodklok over de Euro.

Paul Krugman: “Did the euro just enter its death throes? OK, I know that sounds over the top, and I hope it is. But recent developments are really, really bad… the fact that European nations no longer have their own currencies leaves them vulnerable to self-fulfilling debt crises – in effect bank runs on governments rather than banks (although those too). To head off this risk, somebody – the EFSF, the ECB, whatever – has to be ready to act as lender of last resort.”

Barry Eichengreen in een stuk met de titel “Europe on the verge of a political break down”: “But Europe doesn’t have months, much less years, to resolve its crisis. At this point, it has only days to avert the worst. It is critical that leaders distinguish what must be done now from what can be left for later… European leaders’ continued focus on the long run at the expense of short-term imperatives may indeed be the death knell for their single currency.”

Nouriel Roubini: “The euro zone is in crisis. Half the countries are in recession, the banks are in trouble and the pressures on sovereign debt are rising… The current model doesn’t work. They must give themselves a supranational entity that can stabilize the financial situation. Without this, the euro zone is going to break up.”

Dit weekend had Frank Kalshoven het in zijn column ook bij het verkeerde eind. Ik ben het vaak met Kalshoven eens, maar ook hij denkt dat het probleem van de Euro een te hoge staatsschuld is en dat regels om die staatsschuld te beteugelen dan helpen. Ook het opstappen van de Duitse ECB-bestuurder Stark dacht dit. Anders valt zijn verzet tegen het door de ECB opkopen van obligaties niet te begrijpen.

Het probleem is dat Eurolanden door een ‘bondrun’ kunnen omvallen, ook landen die perfect solvabel zijn en niet een te hoge schuld hebben. Met de invoering van de Euro hebben landen niet alleen hun wisselkoers opgegeven, maar ook de munteenheid waarin hun schulden staan. Dat kan een self-fulfilling bondrun tot gevolg hebben.

Spanje, bijvoorbeeld heeft een lagere staatsschuld (in % bbp) dan Engeland. Toch betalen de Spanjaarden een veel hogere rente. België heeft een lagere staatsschuld dan de VS. Toch betalen de Belgen een veel hogere rente. Italië heeft een veel lagere staatsschuld dan Japan. Toch betaalt Japen een rente die zelfs lager is dan in Duitsland. Zie deze grafiek:

Bronnen: Staatsschuld: IMF, Global Financial Stability Report, 2011. Renteopslag: Financial Times

De rentes in Euroland weerspiegelen allang niet meer alleen het wanbetalingsrisico, maar ook het wantrouwen van beleggers in de Euro. Net zo goed als we niet willen dat banken door ongefundeerde paniek omvallen, moeten we ook voorkomen dat solvabele landen omvallen. De ECB (of een veel groter noodfonds) moet dan klaar staan om zo’n bondrun te stoppen. (Landen die failliet zijn moeten worden geherstructureerd, zoals Griekenland, en misschien ook Ierland en Portugal.)

Lees ook dit artikel van Paul de Grauwe. Ik zou willen dat alle beleidsambtenaren op de relevante ministeries (MinFin, EZ), politici in het parlement (financieel woordvoerders) en financieel-economisch journalisten dit artikel zouden lezen. Misschien kan een instorting van de Euro nog worden voorkomen, maar dan moet de politiek wel nu handelen.

Madman in authority

Keynes schreef op de laatste bladzijde van de General Theory de volgende prachtige woorden:

“Madmen in authority, who hear voices in the air, are distilling their frenzy from some academic scribbler of a few years back.”

Dit slaat op de Nederlandse en Duitse regering en hun parlementen. Martin Wolf, mijn favoriete columnist in de Financial Times, schreef vandaag een briljante column, waarin hij betoogt dat het volkomen mesjogge zou zijn als landen als Nederland en Duitsland nu zouden gaan bezuinigen:

“What is to be done? To find an answer, listen to the markets. They are saying: borrow and spend, please. Yet those who profess faith in the magic of the markets are most determined to ignore the cry. The fiscal skies are falling, they insist.  …Yet now, in a world of excess saving, the last thing we need is for creditworthy governments to slash their borrowings. Markets are loudly saying exactly this. So listen.”

Regering en kamer snappen het nog steeds niet, helaas

Vandaag stuurt Mark Rutte, namens de regering, een brief aan de Tweede Kamer met de opvattingen van de Nederlandse overheid met betrekking tot de Eurocrisis. Vriendelijk geformuleerd: het is prima dat de Nederlandse overheid pleit voor meer controlemechanismen om de Eurolanden zich aan de afspraken te laten houden. Maar het invoeren van de politieagent in de Eurozone voorkomt de volgende crisis, niet de huidige. Onvriendelijker geformuleerd: de regering snapt er nog steeds niets van, inclusief grote delen van het parlement en het journaille. De huidige Eurocrisis is een uitslaande brand en we hebben geen politieagent nodig, maar een brandweerman.

De regering schrijft echter:

“De moeizame financiering van overheidstekorten in sommige Eurolanden is slechts een symptoom niet de oorzaak. De crisis is het gevolg van het gevoerde beleid… Het kabinet meent dat voorop staat dat daadwerkelijke begrotingsdiscipline moet worden afgedwongen: alle lidstaten moeten hun overheidsfinanciën op orde brengen… Daarnaast is het kabinet van mening dat de lidstaten het groeivermogen van hun economieën dienen te vergroten door structurele hervormingen door te voeren.’’

De Nederlandse regering praat letterlijk de Duitse minister van Financiën, Wolfgang Schäuble, na (uit de Financial Times van 5 september):

“It is an undisputable fact that excessive state spending has led to unsustainable levels of debt and deficits that now threaten our economic welfare. Piling on more debt now will stunt rather than stimulate growth in the long run. Governments in and beyond the eurozone need not just to commit to fiscal consolidation and improved competitiveness – they need to start delivering on these now.”

Inderdaad, de huidige crisis is het gevolg van het gevoerde beleid in het Eurogebied. Beter: het tot op heden ontbreken daarvan. Door mismanagement van een overzichtelijk probleempje, Griekenland, zijn de problemen overgeslagen naar Spanje en Italië. En de problemen zijn onbeheersbaar aan het worden. De rentes die Italië en Spanje betalen weerspiegelen allang niet meer het objectieve risico dat die landen hun schulden niet kunnen terugbetalen, maar het wantrouwen van de markt in de Euro. Zoals Guido Tabellini (samen met Thorsten Persson de belangrijkste politieke econoom van dit moment) het schreef in juli van dit jaar:

“The reason why the idea is wrong has been illustrated in Italy in the past few days. In one week the marginal cost of public debt rose by about one percentage point. A few more weeks down this road at this pace and Italy will be out of the market. The average maturity of the public debt, more than seven years long, serves as a shelter for some time. In the long run however, Italy would be unable to sustain its debt. Not because the Italian situation has worsened in the last six months, just because the markets have suddenly lost confidence.”

De leiders in Eurozone hebben de boel volledig laten ontsporen en nu gaan we de ‘tweede fase’ van de Eurocrisis in, zoals Richard Baldwin het noemt: “The Eurozone crisis moved into phase 2 this August when the contagion spread to Italian debt, Spanish debt, and most EZ banks. Radical ECB actions prevented a disaster.”

Het noodfonds is veel te klein om de huidige vertrouwenscrisis te kunnen bezweren. Niet alleen moeten de Eurolanden in unanimiteit beslissen of de brandweer mag uitrukken. Ze hebben bovendien te weinig bluswater. Alleen de ECB heeft voldoende bluskracht om via het opkopen van obligaties en liquiditeitssteun aan banken de paniek op de obligatie- en geldmarkten te bestrijden. Gelukkig heeft ze dat tot op heden – met grote tegenzin – ook gedaan. Dankzij Trichet staat de Eurozone nog overeind.

Tabellini:

“The problem is worsened by the separation of monetary and fiscal policy, a founding principle of the Eurozone. Without the safety valve offered by monetary policy, the contagion from Greece to other countries is a risk that markets cannot ignore. This very fear however, makes the contagion a self-fulfilling prophecy… Some Eurozone countries are able to honour their debt; some are not. It is necessary to draw a line and decide on which side each country stands. This line, however, should be drawn by European authorities in a deliberative fashion. If it is not done this way, it will be done by the collective psychology of the markets.”

Het is daarom uiterst urgent dat de volgende zaken worden geregeld:

1.     De ECB dient het onvoorwaardelijke mandaat te krijgen om grootschalig te interveniëren en paniek te bezweren op obligatiemarkten en kapitaal- en geldmarkten. (Mocht het noodfonds ooit operationeel worden kan ze ook het stabiliseren van de obligatiemarkten doen.)

2.     Uitbreiding van noodfonds en omvorming tot een Europees Monetair fonds dat buiten de politiek wordt gezet, zonder dat landen reddingsoperaties kunnen veto’en.

3.     Schuldherstructurering van landen die nu failliet zijn onder strikte voorwaarden van structurele hervormingen. Dat geldt zeker voor Griekenland, en misschien ook Portgual en Ierland.

4.     Invoering van Euro-obligaties uitsluitend voor drie zaken: i) om het EMF en ii) de ECB te herkapitaliseren en iii) kapitaalinjecties voor banken te financieren (maar niet om staatsschulden te ‘socialiseren’)

De stelt regering in haar brief niets van dit alles voor, maar komt met één (Duits) recept, bezuinigen:

“Het kabinet meent dat voorop staat dat daadwerkelijke begrotingsdiscipline moet worden afgedwongen: alle lidstaten moeten hun overheidsfinanciën op orde brengen.”

Dit is wat Schäuble schreef in de Financial Times:

“Governments in and beyond the eurozone need not just to commit to fiscal consolidation and improved competitiveness – they need to start delivering on these now.”

De wereldeconomie stokt, Europa zit in crisis en wat stellen Nederland en Duitsland voor? Bezuinigen, en wel nu. Als alle landen, inclusief de Noord-Europese, nu gaan bezuinigen om aan het dode stabiliteitspact te gaan voldoen, nemen de economische problemen alleen maar toe. Op korte termijn leidt dit tot nog meer vraaguitval, dus minder economische groei, dan we al hebben. Hoe dát landen met acute begrotingsproblemen gaat helpen is onduidelijk. De GIIPS-landen kampen met grote begrotingsproblemen en moeten inderdaad fors bezuinigen. Maar Noord-Europa moet hun pogingen om uit de crisis te komen niet in de wielen rijden door óók nog eens extra te gaan bezuinigen. Als Noord-Europa bang is om de begroting te laten ontsporen, laten ze dan lange-termijn hervormingen doorvoeren zodanig dat ze op korte termijn niet de economie verder hoeven af te knijpen.

Ook op politiek vlak maakt Nederland de problemen alleen maar groter. Nederland begint landen te dreigen met uitzetting uit de Euro:

“Het kabinet wil dat de lidstaten hun afspraken nakomen, en de consequenties voelen als ze dat niet doen…. Om deel uit te blijven maken van de monetaire unie zullen lidstaten de gemaakte afspraken volledig moeten nakomen.”

Alleen al het dreigen met uitzetting van landen uit de Euro kan de ‘moeder aller crises’ in gang zetten, aldus Barry Eichengreen (Berkeley), een van de meest prominente internationaal economen ter wereld. Als het duidelijk wordt dat een land uit de Euro zal worden geknikkerd, dan zullen huishoudens en bedrijven in die landen onmiddellijk hun banktegoeden wegsluizen uit eigen land, en daarmee een bankrun veroorzaken. Obligatiehouders zullen massaal hun obligaties dumpen, waardoor exploderende rentes subiet een failliet van het desbetreffende land afdwingen. Een land dat de Euro wordt uitgezet, gaat vervolgens een grote depressie tegemoet, met alle economische, sociale en politieke consequenties vandien. De Griekse bevolking is nu al aan het eind van haar Latijn, laat staan als er een economische depressie over dat land rolt.

Eichengreen is nog optimistisch:

“What government invested in its own survival would contemplate this option? The implication is that as soon as discussions of leaving the euro area become serious, it is those discussions, and not the area itself, that will end.”

Ik ben niet zo optimistisch. Om dezelfde Eichengreen aan te halen uit mei vorig jaar:

“It’s not a pretty picture. The IMF botched its rescue. The ECB hesitates to erect the necessary ring-fence around Greece. Portuguese and Spanish policy makers underestimate the gravity of their position. German leaders are in denial. But although it may be too late for Greece, it is still not too late for Europe. That said, a solution will require everyone to wake up.”

We zijn nu meer dan een jaar verder. Alleen de ECB is tot opkopen overgegaan van getroebleerde obligaties. Maar de Duitse (en Nederlandse) regering verkeert nog steeds in een toestand van ontkenning en niemand is nog wakker geworden.

Sterker, de Nederlandse regering is samen met Duitsland bezig het einde van de Euro te bespoedigen. Uit de vandaag verzonden kamerbrief blijkt dat de regering niets voorstelt om acute en existentiële problemen in de Eurozone op te lossen. Dit allemaal met grote instemming van de Tweede Kamer, zie dit verslag in het FD. Het is niet te bevatten dat de Kamer niet bezig is met de crisis te bestrijden, maar een wedstrijdje verplassen doet over wie het meest Eurofiel is. Het is politiek met een kleine p.

De Nederlandse regering, breed gesteund door het Nederlandse parlement, maakt de crisis erger door alle Eurolanden te verplichten direct te gaan bezuinigen en door te dreigen met uitzetting uit de Eurozone. Zonder adequate maatregelen wordt daardoor paniek op financiële markten en obligatiemarkten alleen maar aangewakkerd. Zelfs als we een goede manier hebben gevonden om in de toekomst Eurolanden tot de orde te roepen en te houden, het heeft allemaal niet veel zin als de Euro zelf dan niet meer bestaat. Het blijft een genante vertoning van politiek onvermogen.

Knoflookblues

Dit weekend sijpelden berichten door dat Griekenland nog steeds weigert om orde op zaken te stellen, zelfs niet onder enorme druk vanuit de Trojka (EC/ECB/IMF). Die heeft haar missie afgebroken en geeft Griekenland nog drie weken om zijn huiswerk over te doen. Zie ook het FD. Griekenland is hard op weg alles te laten ontploffen.

Gister gooide ook Berlusconi weer olie op het vuur. Voor de zoveelste keer zwakte hij zijn bezuinigingsplannen af onder grote politieke druk uit het binnenland. Nadat de ECB afgelopen weken voor miljarden aan Italiaanse obligaties had opgekocht, kreeg de ECB van Italië stank voor dank. Terecht kwam dat Berlusconi op een schrobbering van Trichet te staan. Ook de Italiaanse minister van Financiën, Tremonti, ziet het schip met Noord-Europees geld al de Italiaanse havens binnenvaren, zie dit stuk. Euro-obligaties zijn om een aantal redenen een goed idee, maar niet als GIIPS-landen daardoor denken dat ze het wel wat rustiger aan kunnen doen. Zie ook mijn eerdere blogs.

De Noord-Europese politici zijn niet bezig met de Eurocrisis op te lossen door voornamelijk naar de onderbuik te luisteren van het Eurosceptische kiezersvolk. Maar de Zuid-Europese politici zijn werkelijk geen haar beter. Voortdurend ja zeggen en nee doen is niet alleen de middelvinger opsteken naar Noord-Europese landen, maar saboteert oplossingen voor de Eurocrisis. Door wangedrag van Griekenland en Italië worden de verhoudingen alleen maar op scherp gezet en stolt het wantrouwen in de Eurozone.

Beurzen gingen geheel volgens de verwachting wereldwijd onderuit, rentes in GIIPS-landen liepen weer steil op en beleggers werden wederom bevestigd in hun terechte pessimisme dat de Euroleiders bezig zijn om de economische schade van de Eurocrisis te maximaliseren.

Er was één lichtpuntje in deze stroom van negatieve berichten: een brief van een aantal prominente politici en economen, die het wel hebben begrepen (o.a. Blair, Verhofstadt, Schröder, Delors, Monti, Stiglitz, Roubini, Mundell).

Europees noodfonds is dood fonds

Het Duitse parlement besloot deze week dat het zeggenschap wil hebben over het noodfonds. Gelukkig wezen kamer en Minister de Jager dit idee af (goed!). Het noodfonds is de brandweerauto in de Eurozone. Helaas mag deze alleen uitrukken als alle 17 Eurolanden bij unanimiteit daartoe beslissen. Daardoor was het noodfonds al ‘dead on arrival’. En nu willen de Duitsers vervolgens ook nog eens in alle nationale parlementen de discussie voeren of de brandweerauto mag uitrukken. De Duitsers zijn echt de kluts kwijt aan het raken.

Ook Jan Kees de Jager is nog steeds de volgende brand aan het voorkomen, zoals blijkt uit dit interview in De Volkskrant. Inderdaad, we hebben in Europa naast de brandweer ook een politieagent nodig om alle landen de Europese afspraken te laten nakomen en te voorkomen dat sommige landen opnieuw brand stichten. Maar, wat hebben we aan meer blauw op straat als nu het Europese huis in brand staat?

Met het noodfonds gaat Europa de brand niet blussen op de markten. Uit het noodfonds kan – zelfs als alle landen unaniem instemmen en niet een veto uitspreken – zo’n 440 miljard Euro worden vrijgemaakt. Mocht de stennis weer uitbreken op de financiële markten dan is dat fonds te klein. Door het inzakken van marktvertrouwen kunnen overheden dan hun schulden niet meer herfinancieren, ook al zijn ze naar objectieve maatstaven solvabel (denk aan Italië en Spanje). De volgende grafieken tonen aan hoe ernstig de toestand in Europa thans is.

De twee volgende figuren geven de CDS-spreads op overheidspapier en financiele instellingen in het Eurogebied in 2010 en 2011. De CDS-spread is een maat voor de verzekeringspremie die marktpartijen moeten betalen voor het afdekken van het risico op overheidsobligaties.  Conclusie: we zijn al bijna twee jaar bezig om de crisis te bestrijden, zonder enig succes (dan waren de lijnen omlaag gegaan in de grafieken).

CDS spreads overheidsobligaties 2010. Bron: IMF, Global Financial Stability Report, 2011, p.22

CDS-spreads op staatsobligaties en bankobligaties 2011. Bron: IMF, Global Financial Stability Report (update juni), 2011

Herfinanciering van overheidsschulden gaat om gigantische bedragen. Uit laatste IMF Global Financial Stability Report (p.22): “Those euro area sovereigns currently facing the highest market pressure need to cope with rollover rates above 15 percent of GDP.” Het bruto binnenlands product van de Euro-17 landen is 9422 miljard euro (Bron: Eurostat). 15 procent daarvan is ruim 1400 miljard euro aan overheidsschulden die op korte termijn moeten worden geherfinancierd. Natuurlijk zullen niet alle Eurolanden een beroep hoeven doen op het noodfonds, maar bij echte paniek is op de markten, is het geld zo op. Zie ook deze grafiek:

Herfinancieringsbehoefte overheden. Bron: IMF, Global Financial Stability Report, 2011, p.25

Daarnaast moeten ook kortlopende bankschulden op korte termijn worden geherfinancierd. Als daar problemen ontstaan, kunnen ook overheden in de problemen komen als die banken moeten redden. Dus om te weten of het reddingsfonds groot genoeg is, moet eveneens naar herfinancieringsbehoefte van banken worden gekeken.

Het IMF (p.13/14): “The result is that global banks face a wall of maturing debt, with $3.6 trillion due to mature over the next two years. Bank debt rollover requirements are most acute for Irish and German banks, from 40 percent to one-half of all debt outstanding is due over the next two years. These bank funding needs coincide with higher sovereign refinancing requirements heightening competition for scarce funding resources.“

Zie hieronder de kapitaalbuffers van banken, die in veel gevallen nog veel te laag zijn. Merk op dat de banken in Amerika er veel beter voorstaan dan in Europa.

Kapitaalbuffers banken. Bron: IMF, Global Financial Stability Report (update juni), 2011

Daarnaast zijn de kapitaalbuffers van de Europese banken ook nog geflatteerd. Europese banken hebben obligaties in de boeken staan tegen de boekwaarde en niet tegen de marktwaarde. De daling van de obligatiekoersen hebben de banken dus nog niet verwerkt.

IMF (p.16): “In Europe, the majority of sovereign debt is held in the banking book and so is accounted for at book value. But investors are concerned that the market value of some of these assets may be considerably lower than the current accounting value. Bank holdings of government bonds issued by countries facing fiscal pressures are large in relation to capital in several banking systems, so the market value of these assets is an important factor in assessing the overall health of these banking systems”.

Zie vervolgens ook deze grafieken: eerst de fractie van bankschulden die op korte termijn geherfinancierd moet worden, dan de kapitaalkosten van banken.

Herfinancieringsbehoefte banken. Bron: IMF Global Financial Stability Report, 2011, p.14

Rendementen bankobligaties. Bron: IMF, 2011, Global Financial Stability Report, p.15.

Deze grafieken maken zenuwachtig. Het gaat niet alleen om onvoorstelbare bedragen. Maar ze tonen ook aan dat de problemen bij banken weer groter worden. De hogere debt yields voor banken weerspiegelen het hogere risico dat beleggers toekennen aan bankobligaties (net als bij overheden). Uit de tweede grafiek die ik gaf — helemaal bovenaan — zie je dat ook terug in de oplopende CDS-spreads voor financiële instellingen, en dat die de laatste maanden gestaag doorstijgen.

De kans dat overheden banken moeten redden neemt weer sterk toe. Banken krijgen steeds moeilijker financiering en vele banken hangen inmiddels weer aan het infuus van de ECB, omdat ze op de interbancaire markten geen financiering meer krijgen. IMF (p.14): “A number of banks in Europe—including nearly all banks in Greece, Ireland, Portugal, many of the small and mid-size Spanish cajas, and some German Landesbanken—have lost cost-effective access to term funding markets. As a result they have turned in varying degrees to repo markets and the ECB for refinancing.”

Het noodfonds is lang niet groot genoeg. Maar zelfs een verviervoudiging, richting de 2000 miljard euro, hoeft niet voldoende te zijn. Het noodfonds moet eerst buiten de politiek worden geplaatst. De brandweer moet kunnen uitrukken zonder dat nationale overheden en parlementen dat tegenhouden. Momenteel is de ECB de enige partij die krachtig genoeg is om paniek op de financiële markten te  bestrijden is de ECB: in beginsel heeft ze ongelimiteerde bluskracht en ze kan ingrijpen buiten de politiek om. Via het opkopen van obligaties is de ECB al — terecht — buiten haar mandaat getreden. Alleen kan de ECB dit niet blijven doen zonder de inflatie te laten oplopen.

Volgens mij moet het noodfonds worden omgevormd tot een Europees Monetair Fonds dat buiten de politiek wordt geplaatst en probleemlanden helpt bij de herstructurering van schulden onder stricte voorwaarden. Het stabiliseren van financiële markten kan beter worden overgelaten de ECB. Eurobonds moeten zowel het EMF als de ECB financieren, mochten daar verliezen ontstaan. Maar zelfs als het bestaande noodfonds die schuldherstructureringen en stabilisatie van financiële markten zou doen, dan nog is het essentieel dat landen niet langer reddingsoperaties kunnen veto’en. Zolang dat wel het geval is, blijft het noodfonds een doodgeboren kindje.

Bronnen

IMF (2011), Global Financial Stability Report 2011, April, Washington-DC: IMF.

IMF (2011), Global Financial Stability Report 2011, Update June, Washington-DC: IMF.

Wel of geen Eurobonds? (update)

De discussie over wel of geen Eurobonds gaat voort. Gister had Frits Bolkestein een oprisping in De Volkskrant van het inmiddels welbekende Duitse niveau. Het beste stuk dat ik heb gelezen tegen de invoering Eurobonds is van (Duitser) Daniel Gros, zie hier.

Zijn hoofdstelling is dat Eurobonds nooit kunnen werken zonder een echte politieke unie. Feitelijk is dit een variant van: “No taxation without representation”. Dit is het sterkste, maar tegelijkertijd ook niet-economische argument tegen Eurobonds. Om politieke en juridische redenen is het niet goed mogelijk om Eurobonds uit te geven zonder dat er een democratisch gelegitimeerd mandaat achter staat. En dat is er niet in Europa. Een politieke unie komt namelijk neer op het verregaand opgeven van nationale soevereiniteit aan Europa, bijvoorbeeld aan het Europese parlement, of aan een vertegenwoordigend orgaan dat alleen namens de Eurolanden optreedt. Dat orgaan heeft vervolgens de mogelijkheden om zonder tussenkomst van de lidstaten/Eurolanden feitelijk belasting te heffen bij de nationale lidstaten, zonder dat de nationale lidstaten daar iets over te zeggen hebben.

Gros schat ook de kosten van moral hazard veel hoger in dan de opbrengsten van Eurobonds. Hoofdreden is de afwezigheid van effectief disciplinerende instrumenten om landen in het gareel te houden. Ook dat vereist het opgeven van nationale soevereiniteit.

Als we aannemen dat er geen enkel politiek draagvlak is voor het opgeven van soevereiniteit, om jurische, politieke en economische reden, dan zijn Eurobonds inderdaad een slecht idee. Maar de vraag is of we deze politieke status quo als uitgangspunt moeten nemen. Eerder heb ik beschreven dat de Euro ten dode is opgeschreven als er een categorisch njet komt op alle vormen van meer Europese integratie. Volgens mij hebben de Euroleiders geen keus: een Euro zonder een minimale budgettaire integratie, werkt niet. Zie ook dit scenario van Barry Eichengreen.

Sommige voor- en tegenstanders zien Eurobonds als een manier om schulden van Eurolanden te socialiseren. Velen beweren dat invoering van Eurobonds zou moeten impliceren dat Nederland en Duitsland de Spaanse en Italiaanse schulden mee financieren. De schuldencrisis zou dan ophouden te bestaan. En het gaat vervolgens om de politieke vraag of men dat acceptabel vindt. Deze vorm van Euro-obligaties zijn naar mijn mening niet de bedoeling. Want, inderdaad, dat leidt tot grote problemen met moral hazard. Voor mij hebben Euro-obligaties drie cruciale functies, anders dan het socialiseren van Euroschulden.

Ten eerste, in de huidige vormgeving van het Eurosysteem kan de ECB niet goed optreden als lender of last resort. De ECB kan daardoor niet goed liquiditeitscrises op de obligatiemarkten bestrijden. De ECB heeft geen budgettaire achtervang van de Eurolanden. Daarom kan ze de financiële stabiliteit in het Eurogebied alleen bewaren (bijvoorbeeld: opkopen obligaties bij paniek op de markten) door via de geldpers op de tweedehandsmarkt te handelen. Maar feitelijk moet ze die steunoperaties altijd neutraliseren (eigen waardepapieren verkopen) om de doelstellingen van monetaire politiek (prijsstabiliteit) niet te ondergraven en haar onafhankelijkheid te bewaren. De ECB kan dus de ‘inflatiebelasting’ niet gebruiken om eventuele verliezen bij het stabiliseren van de financiële markten te financieren. Via de uitgifte van Eurobonds kun je de ECB bij verliezen herkapitaliseren en dat probleem oplossen. Zo scheidt je de doelstellingen van het bewaren van financiële stabiliteit en monetaire stabiliteit (lees: inflatie op 2% per jaar houden).

Euro-obligaties ondersteunen de verzekering die de ECB biedt tegen het omvallen van landen door ongefundeerde marktpaniek. De bijdrage van de Eurolanden is als een verzekeringspremie tegen het risico dat speculatie het land ‘om doet vallen’. Deze verzekering lijdt aan het klassieke averechtse selectieprobleem: de goede risico’s willen niet meedoen om kruissubsidies aan de slechte risico’s te voorkomen (zie ook hier voor meer uitleg). Deze verzekering komt daarom alleen van de grond bij verplichte deelname. Natuurlijk leidt ook iedere verzekering tot moral hazard. Maar bestrijding van moral hazard kan alleen door de verzekering te verminderen, dus door het probleem niet langer op te lossen.

Nu is de ECB zeer terughoudend met het opkopen van GIIPS-obligaties op tweedehands markten, omdat — zonder budgettaire ondersteuning van de Eurolanden — verliezen bij het stabiliseren van de Eurozone altijd zal leiden tot meer inflatie. Daarmee ondermijnt de ECB onherroepelijk haar geloofwaardigheid bij de inflatiebestrijding. Bovendien heeft de ECB al allerlei rotte obligaties als gelijkwaardig onderpand als Nederlandse en Duitse obligaties geaccepteerd voor ECB-leningen aan banken. Bovendien staan die obligaties tegen boekwaarde en niet tegen marktwaarde op de bankbalansen. Dat de ECB weigert te erkennen dat Griekenland, en wellicht ook Portugal en Ierland, een herstructurering van hun overheidsschulden nodig hebben, komt dan ook omdat de ECB dan met grote verliezen wordt geconfronteerd. De ECB kan die verliezen nu alleen opvangen door de geldpers te laten draaien, vanwege gebrek aan budgettaire backing uit de Eurolanden.

Ten tweede, Euro-obligaties zijn zinvol om, als dat nodig is ook financiële paniek op de interbancaire markten te bestrijden. De ECB (of het noodfonds of het EMF) moet bij een crisis in het banksysteem, net als bij een crisis op de obligatiemarkten, over voldoende financiële munitie kunnen beschikken om de rust op de markten te herstellen mocht het vertrouwen wegvallen. Bijvoorbeeld bij het herkapitaliseren van grensoverschrijdende systeembanken als nationale overheden daar niet meer toe in staat zijn, denk aan Ierland. Ook dit is een verzekeringsprobleem: solvabele banken beschermen tegen ongefundeerde marktpaniek. Bank runs zijn ook een manifestatie van averechstse selectie (goede risico’s verplaatsten zich zo snel mogelijk naar de meest veilige plekken in het financiële systeem) en kunnen zorgen voor bevriezing of instorting van geld- en kredietmarkten. Het afdekken van dit risico kost natuurlijk geld, en het lokt net als iedere verzekering ook moreel gevaar uit. Wil je tegen iedere prijs moreel gevaar bestrijden, dan impliceert dat grensoverschrijdende systeembanken niet gered kunnen worden en geen verzekering geboden kan worden tegen ontwrichtende systeemrisico’s.

Willem Buiter zegt hierover:

“The first vacuum is that there is no single fiscal authority, facility, or arrangement that can recapitalise the ECB/Eurosystem when the Eurosystem makes capital losses that threaten its capacity to implement its price stability and financial stability mandates. The second related vacuum is that there is no single fiscal authority, facility, or arrangement that can recapitalise systemically important border-crossing financial institutions in the EU or provide them with other forms of financial support. This situation is intolerable. We need a fiscal Europe, at least at the level of the Eurozone, to fill the first vacuum. If we are to fill the second vacuum, we need a fiscal Europe at the EU level also.”

“The ECB has no fiscal backup. There is no guarantee, insurance, or indemnity for any private credit risk it assumes. This huge error and omission in the design of the ECB and the Eurosystem threatens to make the ECB significantly less able than the Bank of England and the Fed to engage in unconventional monetary policy, including quantitative easing and credit easing. Whom does Jean-Claude Trichet call if the Eurosystem experiences a mission-threatening and mandate-threatening capital loss? Does he have to make 16 phone calls, one to each of the ministers of finance of the 16 Eurozone member states? Or 27 phone calls, one to each of the ministers of finance of the 27 EU member states whose national central banks are the shareholders of the ECB? I don’t know the answer, and I doubt whether Mr. Trichet does.

Zie volgende stukken van Buiter:

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3333

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3341

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3340

Ten derde, Eurobonds zijn nodig om herstructureringsoperaties te financieren van insolvabele landen via het noodfonds, het Europees Monetair Fonds of het IMF. Het gaat hier dus om het op poten krijgen van landen die failliet zijn, niet om het bestrijden korte-termijn paniek op financiële markten en ook niet om het socialiseren van schulden van landen die failliet zijn. Bij een herstructureringsoperatie van bijvoorbeeld de Griekse schulden, zullen de obligatiehouders moeten bloeden. Bij zo’n herstructurering wordt inderdaad een subsidie gegeven op nieuwe schulden aan probleemlanden, maar die subsidie is economisch efficiënt, aangezien de financiële markten geen rekening houden met de enorme economische schade (negatieve externe effecten) die ze veroorzaken als een land volledig door zijn hoeven zakt. De schuldeisers (lees: Noord-Europa) hebben er meer aan dat er nog 50 cent op iedere euro terugkomt, dan helemaal niets.

Tegenover relatief goedkope financiering uit het noodfonds, staat de verplichting tot het doorvoeren van forse hervormingen om het moreel gevaar te bestrijden. Bijvoorbeeld, de Grieken moeten dan belastingen innen, pensioenen hervormen, salarissen publieke sector en de private sector verlagen, arbeidsmarkt hervormen, etc, etc. Daar zijn ze al mee begonnen, maar de voorpagina FD vandaag maakte niet erg hoopvol. Die hervormingen moeten leiden tot een grotere belastinggrondslag en lagere uitgaven in de toekomst, zodanig dat bij een forse haircut de staatsschuld uiteindelijk stabiliseert en de Grieken — niet zoals nu het geval is — een steeds dieper gat in hun economie graven waar ze niet meer uitkomen.

Eurobonds zijn dus noodzakelijk als budgettaire achtervang bij de bestrijding van schulden- en bankencrises en voor het financieren van fondsen die nodig zijn bij schuldherstructurering. Eurobonds helpen bij het verzekeren van grote risico’s van financiële instabiliteit, in obligatiemarkten en bij banken. Maar het doel van Eurobonds is natuurlijk nooit om het maken van (staats)schulden per se te subsidiëren en alle staatschulden in de Eurozone te socialiseren. Wat ex ante een verzekering is (voordat het noodlot toeslaat), is ex post herverdeling van de goede naar de slechte risico’s (nadat het noodlot heeft toegeslagen). Dat lokt moreel gevaar uit. Maar tegen iedere prijs moreel gevaar bestrijden, impliceert dat Europa zich nooit kan indekken tegen risico’s van op hol geslagen obligatiemarkten en grensoverschrijdende systeembanken die omvallen. Het Eurogebied zal dan speelbal blijven de paniek op financiële markten. Het is dus kiezen tussen marktfalen en overheidsfalen. Mijn inschatting is dat het marktfalen een veel grotere bedreiging is voor de Euro dan het overheidsfalen. Het zou goed zijn als Eurofielen als Verhofstadt dat ook iets duidelijker over het voetlicht weten te brengen.