Voortschrijdend gebrek aan inzicht in de Eurocrisis

Vorige week gaf wederom een aantal hoogtepunten van politiek onvermogen. Duitsland ligt op ramkoers in Europa en doet werkelijk alles om de oplossing van de Eurocrisis te saboteren. De Nederlandse regering volgt slaafs de Duitse regering. Het woord ‘collaboratie’ ligt me op de lippen bestorven. Tegelijkertijd vernemen we niet veel van de Nederlandse politieke partijen om het tij te keren.

Angela Merkel zei vorige week zondag: “Politics cannot and will not simply follow the markets. The markets want to force us into doing certain things, and that we don’t do”, aldus de Financial Times van 22 Augustus.

Hiermee toont Merkel aan nog steeds aan niets van de Eurocrisis te begrijpen. Als overheidsbeleid niet geloofwaardig is, dat wil zeggen dat als politici A roepen en markten er niets van geloven, maar geloven dat B gebeurt (terecht of onterecht) dan gaat B ook gebeuren. Bij ongeloofwaardig overheidsingrijpen bepalen marktverwachtingen namelijk wat de overheid gaat doen, in plaats van omgekeerd. Dit is een onverdraaglijke gedachte voor de meeste politici.

De uitspraken van Merkel hebben daarom nogal het niveau van een dom blondje. De oplopende spreads in sommige GIIPS landen (met name Italië en Spanje) hebben al lang niet meer met feitelijke risico’s te maken dat landen failliet gaan, maar zijn uitsluitend een vergoeding voor het wantrouwen van de markt in de politiek. Ik schreef vorig jaar in de ESB:

“Politici die roepen dat financiële markten “irrationeel zijn”, aldus de Frans Minister van Financiën Lagarde, of “van hun geloof vallen” dat markten rationeel zijn, aldus de Nederlandse Minister van Financiën De Jager, hebben de essentie van het geloofwaardigheidsprobleem niet begrepen. Zolang Europese lidstaten geen nationale bevoegdheden willen afstaan, blijft het Europese beleid ten aanzien van de banken en schuldencrisis ad hoc en dus ongeloofwaardig. De euro zal een speelbal blijven van marktsentimenten, ongeacht hoe hard onze regeringsleiders zullen roepen dat ze nooit zullen toestaan dat de euro uit elkaar spat. De geschiedenis heeft aangetoond dat monetaire unies zonder een politieke unie zelden een lang leven beschoren zijn.”

Charles Wyplosz wordt ook steeds wanhopiger. Zie deze blog onder de veelzeggende titel: “Eurozone leaders still don’t get it”.

Mijn Duitse collega Hans-Werner Sinn, directeur van het Duitse Ifo-Instituut doet een Duitse duit in het zakje en valt Merkel bij. Zie dit interview. Sinn:

“The very fact that we have a common currency today is why we need interest-rate differentials in order to keep capital flows in check. Every government has it in its power to bring its public finances into order and, in doing so, to convince its creditors that the money will also be paid back. There is absolutely no reason to communitize debts via euro bonds. Euro bonds are like a little piece of socialism. They don’t belong in our economic system.”

Sinn snapt kennelijk ook niet dat met de introductie van de Euro landen niet alleen hun wisselkoers hebben opgegeven, maar ook de munteenheid waarin hun overheidsschulden worden verrekend. Zie ook De Grauwe. Dát is belangrijkste reden waarom Italië en Spanje worden geconfronteerd met oplopende rentes.

Liquiditeitsproblemen op de obligatiemarkten zijn net als een bank run. Als obligatiehouders het in hun bol krijgen dat een land failliet gaat, dumpen ze hun obligaties, waardoor de rente omhoog vliegt. En zie daar: het land komt in de problemen, waardoor een self-fulfilling prophecy in gang wordt gezet, want obligatiehouders worden bevestigd in hun wantrouwen.

Terecht of onterecht, markten kunnen zo in no time overheden in liquiditeitsproblemen brengen. Ook al hebben de markten ongelijk, gelijk krijgen ze altijd. Alleen als de Europese belastingbetaler als achtervang gaat fungeren kan Europa de brand op de financiële markt blussen (via ECB die obligaties opkoopt, via Eurobonds of via een functionerend noodfonds, al dan niet via IMF/EMF). Het geldt overigens alleen voor acute liquiditeitsproblemen, niet voor solvabiliteitsproblemen. Dit hoeft niet veel geld te kosten. Als obligatiehouders weten dat ze hun obligatie altijd kunnen verkopen aan de ECB, zal de kans vrijwel nul worden dat obligatiehouders massaal hun obligaties dumpen. En de ECB hoeft niet in te grijpen. Dus, het optreden van de ECB als lender of last resort heeft dezelfde functie als de depositogarantieregeling.

Griekenland is de facto failliet en dat gaat misschien ook in Ierland en Portugal gebeuren als hun  rentes maar lang genoeg hoog blijven; dan slaat een liquiditeitscrisis om in een solvabiliteitscrisis.

Eerder suggereerde Sinndat de ECB stiekem al een enorme bail-out operatie op poten zet via monetaire financiering van exporttekorten in Zuid-Europese landen. Zie dit stuk. Via een tamelijk onnavolgbare redenering probeert Sinn te betogen dat de private kapitaalstromen die optreden tussen landen, omdat, bijvoorbeeld, de Grieken hun spaargeld van hun bankrekeningen halen en bij Duitse banken parkeren, feitelijk monetaire financiering is van de Griekse staatsschuld door de Duitse belastingbetaler. Gelukkig maakt Buiter de broodnodige kanttekeningen bij dit stuk.

Sinn publiceerde met zijn Ifo instituut twee weken geleden ondeugdelijke berekeningen van wat het Duitsland zou gaan kosten als er Eurobonds zouden worden geïntroduceerd. Collega Wim Boonstra, chef econoom van de Rabobank, maakt deze sommen met de grond gelijk in het FD. Het Ifo veronderstelt ten onrechte dat, wanneer Eurobonds zouden worden geïntroduceerd, de rentemarges op overheidsschulden hetzelfde zouden zijn als op het hoogtepunt van de Eurocrisis. Maar door Eurobonds verwijnt juist het liquiditeitsrisico, omdat markten niet meer in paniek hoeven te raken. Zie wederom De Grauwe. Het is daarom niet correct om de rentespreads in een situatie zonder Eurobonds te gebruiken om de subsidie van Noord  aan Zuid Europa te berekenen bij Eurobonds. (Overigens moeten die wel hoger zijn dan voor de Eurocrisis want Zuid-Europese landen hebben de facto geprofiteerd van Eurobonds gedurende de jaren 90).

In het eerder genoemde interview doet Sinn hetzelfde als Merkel: de volgende crisis bestrijden. Hij wijst Eurobonds op tekortschietende argumentatie af. Sinn heeft, net als de andere Duitsers, maar een argument: moral hazard. De Duitse Minister van Financiën, Wolfgang Schäuble, zei dat de Europese gemeenschap een “inflatiegemeenschap” zou worden als Eurobonds worden ingevoerd zonder convergentie in het begrotingsbeleid.

Moral hazard is inderdaad een serieus probleem met Eurobonds en kan niet worden genegeerd. Maar moral hazard kan nooit perfect worden voorkomen. Wil je overheden verzekeren tegen liquiditeitsrisico’s door grote paniek op financiële markten, dan is het onvermijdelijke gevolg dat er wat geld weglekt omdat sommigen freeriden op de verzekering. Maar het is geen argument om helemaal geen verzekering te willen hebben.

Dat sommige mensen misbruik maken van uitkeringen is geen reden om alle uitkeringen maar af te schaffen. Wel een reden proberen te voorkomen dat mensen onterecht gebruik maken van een uitkering. Zo ook met Eurobonds.

Eurobonds moet en kun je alleen maar invoeren als enerzijds Noord-Europa zich volledig committeert aan het Europroject en Zuid-Europa structurele hervormingen in hun economieën en overheidsfinanciën doorvoert. Bij voorkeur onder toeziend oog van een onafhankelijke Europese budgettaire autoriteit die overheden op straffe van forse sancties tot de orde kan roepen. Daarnaast kun je moral hazard bij Eurobonds bestrijden door landen alleen toe te staan tot, zeg, 60 procent van het bbp te lenen via Eurobonds. Daarboven moeten die worden gefinancierd met eigen obligatieuitgiftes. Zie wederom De Grauwe.

Het probleem met maatschappelijke discussie in Duitsland, maar ook Nederland, is dat iedereen de GIIPS-landen wil straffen voor brandstichting terwijl  de brand in volle hevigheid woedt. Het is de verkeerde discussie. Natuurlijk moet je nadenken over bestrijding van moral hazard, maar dat is de volgende crisis oplossen, niet de huidige. (Het is overigens frappant dat toen de banken gered moesten worden helemaal niemand zich druk maakte over moral hazard bij bankreddingen. Als we dat drie jaar geleden wel hadden gedaan zaten we nu niet in de problemen.)

De huidige politieke strategie van de Duitsers maximaliseert de kosten voor de Duitse belastingbetaler door een categorisch njet op alle mogelijke oplossingen uit te spreken. Nederland doet wegens een chronisch gebrek aan een eigen visie op Europa vrolijk met de Duitsers mee.

De essentie van het Europrobleem is volgens mij tweeledig.

1.          Gebrek aan commitment aan Euro van de deelnemende landen. Landen willen wel de euro, maar niet als het iets gaat kosten. Dit veroorzaakt het gebrek aan geloofwaardigheid van de Euroleiders en drijft financiële markten tot waanzin. Daardoor lopen rentes op staatsobligaties op en wordt een self-fulfilling prophecy in gang gezet.

Ik noem dit het probleem van ‘Odysseus en de Sirenen’. Om dit probleem op te lossen moeten politieke leiders hun parlementariërs de oren vol met was smeren om de verlokkingen van het populisme/anti-Europa sentiment (‘de Sirenen’) te weerstaan. Regeringen moeten vervolgens zichzelf met de ‘handen aan de mast’ vastbinden met een ECB-mandaat om ongelimiteerd als lender of last resort op te treden, invoering van Euro-obligaties om Europese budgettaire politiek buiten de ECB te houden, en een Europees Monetair Fonds dat de schuldherstructurering in Griekenland en wellicht ook Portugal en Ierland gaat begeleiden. In dat geval worden de kosten geminimaliseerd en een Eurocrash voorkomen.

2.          Afwentelen van de kosten binnen Europa. Dit is een common pool probleem: doordat onze banken een impliete claim hebben op de Noord-Europese belastingbetaler is de Zuid-Europese schuldenberg net zo goed ons probleem als dat van Zuid-Europa. We hebben dus een berg schuld, opgebouwd in het verleden, maar niemand wil verantwoordelijkheid nemen om die schuld af te betalen. Noord-Europa heeft banken die omvallen als Zuid-Europa failliet gaat. Zuid-Europa zal failliet gaan als ze niet hervormen. Nu probeert Noord-Europa zijn banken uit de wind te houden door alle aanpassingslast op Zuid-Europa af te wentelen, terwijl Zuid-Europa Noord-Europa probeert te  gijzelen met een bankencrisis als ze niet zelf hervormen.

Het common pool probleem kan alleen maar worden opgelost als Noord- en Zuid-Europa tegelijkertijd oversteken: hulp uit Noord-Europa alleen in ruil voor structurele hervormingen in Zuid-Europa. Noord-Europese belastingbetalers gaan bloeden, Zuid-Europese ook. In beide gevallen maken politici zich mateloos impopulair. Maar, om een uitdrukking uit het roeien te gebruiken, voor politici geldt nu: ‘bloed is goed, pijn is fijn’. Hoe sneller ze de schuldenberg verdelen en hoe sneller ze structureel hervormen (zodat er niet direct een nieuwe schuldenberg ontstaat) hoe beter. Ingrijpende hervormingen zijn urgent en supranationaal toezicht moet sancties kunnen opleggen aan landen die zich niet aan de afspraken houden.

De Eurocrisis zou in veel mindere mate zijn opgetreden als we in Europa drie jaar geleden serieus waren begonnen met onze banken op orde te brengen. Cruciaal is dat banken niet meer too big to fail zijn, dat op grensoverschrijdend bankverkeer Europees wordt toegezien en dat we in Europees verband systeembanken redden (ook hier: burdensharing) en niet als individuele Eurolanden. Zie de rampspoed in Ierland. In dat geval zouden de obligatiehouders gewoon geknipt en geschoren kunnen worden bij een schuldherstructurering van landen die failliet zijn. Maar aangezien de politiek drie jaar lang heeft zitten treuzelen en niet heeft doorgepakt, dreigt een nieuwe bankencrisis door de blootstelling aan risico’s op obligaties in GIIPS-landen.

We zitten daarom in een gevangenendilemma. Als Noord- en Zuid-Europa op ramkoers blijven liggen en alleen hun eigenbelang najagen zijn de gevolgen niet te overzien. In dit scenario zwicht de ECB onder zware druk van de Duitsers en is niet langer bereid om lender of last resort te spelen, waardoor de rentespreads op GIIPS obligaties verder oplopen. Deze landen kunnen niet worden geholpen, omdat het noodfonds tekort schiet. Bovendien veto’en regeringen van landen als Finland, Nederland en Duitsland alle reddingsoperaties, onder zware politieke druk van populistische partijen in eigen land. Natuurlijk worden in dit scenario geen Eurobonds ingevoerd. Het gevolg is dat de GIIPS-landen weigeren nog langer te hervormen. Deze landen staan op de rand van de economische afgrond en kiezers sturen alle overheden naar huis die nóg meer willen bezuinigen, terwijl de economie alleen maar achteruit kachelt. Het gevolg is dat overheden van de GIIPS-landen failliet gaan en de banken in die landen als dominostenen omvallen aangezien burgers en bedrijven zo snel mogelijk hun spaargeld over de grens in Noord-Europa proberen te parkeren.

Er volgt dan een gestage implosie Euro. Het gevolg is een zeer diepe recessie in het hele eurogebied. Noord-Europa betaalt dan weliswaar geen directe overdrachten aan Zuid-Europa, maar moet grootschalige reddingsoperaties op touw zetten om banken overeind te houden, aangezien de nog immer sterk ondergekapitaliseerde banken in Noord-Europa deze klappen niet op kunnen vangen, met name in Frankrijk en Duitsland. Daarnaast zullen banken, verzekeraars en pensioenfondsen geen stuiver terug zien van hun leningen aan de GIIPS-landen. De ECB zal enorme verliezen leiden omdat die volzit met GIIPS-obligaties die dan niets meer waard zullen zijn. Bovendien onstaan verliezen omdat de ECB GIIPS-obligaties als gelijkwaardig onderpand heeft geaccepteerd als Noord-Europese obligaties voor kredietverlening aan Europese financiële instellingen. Het onderpand dat banken hebben gegeven aan de ECB zal dan waardeloos zijn geworden. De verliezen van de ECB komen op het bordje van alle belastingbetalers in het hele Eurogebied. In Noord-Europa en Zuid-Europa zal de werkloosheid alleen maar oplopen. De economie krimpt. De lonen dalen. De pensioenuitkeringen worden bevroren en pensioenrechten worden afgestempeld. Noord-Europa ziet zijn concurrentiepositie bovendien onderuitgaan door de sterk appreciërende Noord-Europese munt(en).

Een oplossing van een Neuro voor Noord-Europa of een Zeuro voor Zuid-Europa is geen oplossing.  In beide gevallen apprecieert de Neuromunt(en) ten opzichte van de Zeuromunt(en). Het nationaal inkomen van Zuid-Europa zal alleen maar slinken in verhouding tot de schuldenberg die ze hebben uitstaan in Noord-Europa. Daardoor wordt de kans op een volledige default alleen maar groter. Zuid-Europa zal dan nog minder terugbetalen dan nu het geval is. En onze banken komen nog steeds zwaar in de problemen. Die in Zuid-Europa vallen ook dan om. Ook dan zal Europawijde crisis het gevolg zijn.

Het lukt Europa nu niet om te coördineren op het goede evenwicht in het prisoners dilemma door allerlei politieke obstakels. Zowel het geloofwaardigheidsprobleem als het common pool probleem wordt geschraagd door economische onwetendheid en sterk populisme.

Ik was kritisch over de invoering van de euro. Volgens mij hadden we er niet aan moeten beginnen, omdat we geen minimale fiscale/budgettaire solidariteit kunnen organiseren, omdat arbeidsmarkten in Europa veel te star zijn, en omdat landen zeer gevoelig worden voor schuldcrises. Dit was algemeen bekend al voor de invoering van de Euro en staat in moderne tekstboeken over internationale financiële economie (zie bijvoorbeeld Rogoff en Obstfeld, 1996). Het is nu kiezen of delen: of je hebt een euro met een minimum aan fiscale/budgettaire solidariteit, flexibele arbeidsmarkten en een ECB die een onbeperkt mandaat heeft, of je hebt geen Euro.

Politieke elites dachten dat de politieke integratie vanzelf kwam, dat landen hun arbeidsmarkten wel zouden hervormen en dat de Europese solidariteit een gegeven was. Nu is het ook hun zware opdracht om de zaak ten goede te keren. Ze zijn deze weg ingeslagen en nu moeten ze het beste ervan zien te maken. De weg terug is zeer pijnlijk en veel te kostbaar, niet alleen economisch, maar vooral ook politiek.

Ik ben pessimistisch gestemd over het vermogen van onze regeringsleiders om de Eurocrisis goed te managen. Praktische en ad hoc bezwaren, maar vooral electorale angst voor populistische partijen, zijn thans leidend bij de belangrijkste middenpartijen. Maar deze politieke vermijdingsstrategie is self-defeating en lijkt teveel op hoe middenpartijen eerder zijn omgegaan met het migratie/integratiedebat. Iedereen weet hoe dat is afgelopen.

Meeheulen met de populisten en de Duitsers leidt tot het einde van de euro. Als de euro in ons gezicht ontploft, is het hoe dan ook gebeurd met de fragiele geloofwaardigheid van de huidige politieke elites. (Die gebrekkige politieke geloofwaardigheid is precies de reden waarom we nu in een crisis zitten.) Dan gaan Wilders, de ware Finnen en andere populisten de verkiezingen zeker winnen. En als dat gebeurt, dan moeten we niet raar opkijken dat ook dat andere jaren-30 verhaal, de opkomst van het nationalisme/fascisme, een opleving in nieuwe vorm kan krijgen in Europa. Een angstaanjagende gedachte.

De Wall Street Journal en de onderbuikluisteraars

Vandaag staat er een stuk in de Wall Street Journal waarin wordt beweerd dat de wereld plat is. Zie hier.

Nou ja, dit zeggen ze niet helemaal. Ze zeggen dat Keynesiaanse economische inzichten simpelweg niet kunnen bestaan. En waarom niet? Omdat die tegen het gezonde verstand ingaan. Tja….

De aarde, zou weten we nu al een tijdje, is niet plat. En de zon draait trouwens ook niet om de aarde.

We weten uit de evolutietheorie dat diersoorten voortbestaan, omdat ze zich kunnen aanpassen aan de omstandigheden.

Ook dat de zwaartekracht ervoor zorgt dat dingen op de grond vallen.

En sinds Keynes weten we dat de geaggregeerde vraag niet altijd gelijk hoeft te zijn aan het aanbod.

Het is heel goed dat de Wall Street Journal zijn coming out beleeft. Dat de krant zich publiekelijk heeft bekeerd tot de, in het hoogontwikkelde Westen, steeds populairder wordende religie van de onderbuikluisteraars. De hoofdstelling van die moderne religieuze stroming is dat de onderbuik altijd en overal de enig voorstelbare waarheid spreekt.

ps. Zie ook de blog van Krugman voor een iets serieuzer commentaar.

Ondraaglijke lichtheid van de politiek

De economische crisis escaleert verder. De AEX klapt vandaag weer met bijna 5 procent omlaag. Beurzen in heel Europa zakken als plumpuddingen in elkaar, net als Wallstreet. Bankaandelen krijgen enorme dreunen. De markten verwachten een diepe mondiale recessie.

Ook als we dieper graven, zien we de onheilstijding naderen; banken komen weer in de problemen. De financiële markten beginnen weer langzaam te bevriezen, net als in 2008 toen de kredietcrisis losbarstte. Banken lenen elkaar steeds moeilijker geld uit. Met name banken die veel Zuid-Europees papier hebben, krijgen  te maken met sterk oplopende financieringskosten. Een onbekende bank schijnt afgelopen week 500 miljoen dollar te hebben geleend van de ECB. Zie ook dit persbericht van Reuters. De Amerikaanse FED is bang dat de Europese schuldencrisis overslaat naar de VS en verscherpte het toezicht op buitenlandse banken.

Tegen deze achtergrond bezien is het bijna niet te verdragen dat onze politici als verdwaasde konijnen in de lampen van een aanstormende Eurocrisis blijven staren.

Sarkozy en Merkel hebben weer eens precies gedaan wat niet nodig is: de volgende crisis bestrijden. Net als het Nederlandse parlement overigens. Er is daar twee dagen volstrekt oeverloos gediscussieerd over hoe Europa strenger moet optreden tegen de stokebranden uit Zuid-Europa. (We konden de oude, slappe regels al niet handhaven. Dan nu de nieuwe, scherpere regels opeens wel zonder overdracht van soevereiniteit?)

Erger nog, wat hebben we aan strengere regels in de toekomst als nu het Europese huis in lichterlaaie staat en zonder ingrijpen zal afbranden?

Door Europawijde politieke inertie dreigt een financiële meltdown in het Eurogebied. Doormodderen zoals Merkel en Sarkozy doen, blijft het wantrouwen van de financiële markten alleen maar bevestigen. Probleemlanden zien hun rentes nog verder oplopen waardoor ze nog dieper in te put raken. Als deze landen niet heel hard bezuinigen, kunnen ze snel niet meer aan hun verplichtingen voldoen. Als ze het wel doen, zal de economie krimpen, waardoor het begrotingstekort evenmin verdwijnt. Achteraf proberen Zuid Europa hard te straffen voor het feit dat ze teveel geleend hebben van Noord Europa en hun economieën niet op orde hebben, werkt momenteel averechts en lost geen acuut probleem op.

Het langzaam maar gestaag opblazen van de Euro zal de Nederlandse burger confronteren met sterk oplopende werkloosheid, grote begrotingstekorten, pensioenfondsen die door het ijs zakken en beleggingen die in rook opgaan. Daarnaast zullen banken weer moeten worden gered, omdat die door grote verliezen op Zuid Europese obligaties en afboekingen op leningen aan Zuid-Europese banken weer in grote problemen raken. Aangezien Nederland al bijna drie jaar vrijwel niets heeft gedaan aan het structureel hervormen van de bankensector, zijn de problemen van een nieuwe bankencrisis dan nog steeds niet te overzien.

De Nederlandse regering, maar ook het Nederlandse parlement, moeten met de billen bloot. Dat geldt ook voor de andere Europese overheden. Willen we de euro behouden dan moet de Nederlandse belastingbetaler, samen met de Duitse en andere sterke landen, de achtervang worden op de risico’s in Zuid Europa. Wat is dan nu nodig?

-        De ECB moet mogelijkheden benutten om ongelimiteerd obligaties van landen met liquiditeitsproblemen te kopen. De ECB kan nu op de tweedehandsmarkt obligaties opkopen, maar heeft daarbij grote aarzelingen. De keren dat ze het deed, keerde de rust (tijdelijk) terug. De ECB moet voluit haar rol als lender of last resort gaan spelen, om zo korte-termijnpaniek op de financiële markten te bezweren (zie ook De Grauwe)

-        Daarnaast is het zeer gewenst dat er Eurobonds worden geïntroduceerd om de monetaire politiek en budgettaire politiek uit elkaar te trekken en de ECB budgettair te ondersteunen. Hoewel de ECB als lender of last resort moet kunnen optreden, is het onverstandig om via het monetaire instrument in te zetten voor budgettaire politiek. Anders kan de ECB niet goed meer monetaire politiek voeren en komt de onafhankelijkheid van de ECB in gevaar. Met Eurobonds kan Europa bovendien een diepe en liquide obligatiemarkt aanboren waardoor goedkoper geleend kan worden door de lagere liquiditeitspremie.

-        Het noodfonds moet onmiddellijk worden omgevormd tot een Europees Monetair Fonds dat op afstand wordt gezet van de politiek. Het vetorecht van de politiek blokkeert dat het huidige noodfonds op een geloofwaardige wijze kan optreden (Financiële markten kwamen dan ook niet tot rust toen het werd ingevoerd.) Het fonds moet zonder tussenkomst van Europese Ministers van Financiën over enorme financiële armslag kunnen beschikken; vele malen groter dan het huidige reddingsfonds. Het fonds mag alleen onder strenge voorwaarden landen met solvabiliteitsproblemen uit de brand helpen, zoals het IMF ook doet. (Een alternatief is dat het IMF de rol van het EMF vervult, zie ook Wyplosz).

-        Griekenland, en waarschijnlijk ook Ierland en Portugal, zijn bij een nieuwe recessie niet meer solvabel en moeten hun schulden onder strikte voorwaarden herstructureren met behulp van het IMF/EMF.

-        Als banken door herstructurering van schulden in de problemen komen, moet het EMF onmiddellijk klaarstaan om bankreddingen te kunnen doen (of overheden te bij te staan die dat doen). Gezien de enorme internationale verwevenheid in het banksysteem is burdensharing bij bankreddingen in het Eurogebied noodzakelijk. Kleine landen met een grote bankensector, zoals Nederland, kunnen anders volledig onder water komen te staan (zie ook Buiter).

Deze maatregelen kunnen de rust op de financiële markten terugbrengen en een escalatie in de Eurozone voorkomen. Het repareren van het grootste defect van de Euro – wel een monetaire unie, maar geen (minimale) politieke unie –  kost vele malen minder dan het laten crashen van de Euro.

De ondraaglijke lichtheid van de politiek is dat Europa kennelijk nog steeds niet laat zien de essentie van het Europrobleem te (willen) begrijpen. Onze eigen Minister van Financiën, Jan Kees de Jager, zegt nog steeds dat de Europroblemen zich laten oplossen zonder afdracht van nationale soevereiniteit. Maar met politieke leuzen als ‘niet opgeven van soevereiniteit’ of ‘geen cent naar Griekenland’ wordt slechts olie op de uitslaande brand in het Eurogebied gegooid.

Uur U voor de Euro

Het uur U nadert voor de Eurozone. Heb niet vaak zoveel alarmerende stukken gelezen over de toekomst van de Euro. Voortdurend wordt verwezen naar de depressie van de jaren dertig. Lees en huiver.

Charles Wyploz:

“Plainly, we are facing a very dangerous situation. Eurozone leaders must quickly wake up and realise the severity of the threat they face. Their 21 July plan – which involved the EFSF fixing the problem defined as Greece while Italy and Spain are now the issue – is dead on arrival. There is no way the EFSF can deal with the amounts involved. If it tries we will have a German debt crisis. This is a continuation of the central mistake made by policymakers – the belief that it is enough to buy a little bit of debts now and then to quiet financial markets until things get better.”

“Europeans have watched the US’s conflict over the debt ceiling with awe and scorn, but their behaviour over the last year and half has been much worse.

• The French want to pour money on the problem;
• The Germans want to punish fiscal misbehaviour; and
• The ECB does not want to bear risk.

All of that is bringing the world to a new recession, which we will not be able to combat because interest rates are at the zero lower bound and governments cannot borrow much anymore. The spectre of the 1930s, including competitive devaluations as the euro breaks up, is getting dangerously relevant.”

Nouriel Roubini:

“The massive volatility and sharp equity-price correction now hitting global financial markets signal that most advanced economies are on the brink of a double-dip recession… The right balance today requires creating jobs partly through additional fiscal stimulus aimed at productive infrastructure investment. It also requires more progressive taxation; more short-term fiscal stimulus with medium- and long-term fiscal discipline; lender-of-last-resort support by monetary authorities to prevent ruinous runs on banks; reduction of the debt burden for insolvent households and other distressed economic agents; and stricter supervision and regulation of a financial system run amok; breaking up too-big-to-fail banks and oligopolistic trusts. Over time, advanced economies will need to invest in human capital, skills and social safety nets to increase productivity and enable workers to compete, be flexible and thrive in a globalized economy. The alternative is – like in the 1930s – unending stagnation, depression, currency and trade wars, capital controls, financial crisis, sovereign insolvencies, and massive social and political instability.”

George Soros:

“The situation is becoming intolerable. The authorities are trying to buy time, but time is running out. The crisis is rapidly reaching a climax. Germany and the other eurozone members with AAA ratings will have to decide whether they are willing to risk their own credit to permit Spain and Italy to refinance their bonds at reasonable interest rates. Alternatively, Spain and Italy will be driven inexorably into bailout programs. In short, Germany and the other countries with AAA bond ratings must agree to a eurobond regime of one kind or another. Otherwise, the euro will break down. It should be recognized that a disorderly default or exit from the eurozone, even by a small country like Greece, would precipitate a banking crisis comparable to the one that caused the Great Depression. It is no longer a question whether it is worthwhile to have a common currency. The euro exists, and its collapse would cause incalculable losses to the banking system. So the choice that Germany faces is more apparent than real – and it is a choice whose cost will rise the longer Germany delays making it.”

We zijn geen  haar beter dan de Amerikanen. Laten we – waarschijnlijk tegen beter weten in – blijven hopen dat ze in Den Haag (en daarbuiten) een keer wakker worden. Het gekwebbel vandaag in de Tweede Kamer over de cijfertjes van Rutte en De Jager maskeert een zeer pijnlijk gebrek aan inzicht in de ernst van de problemen in Euroland.

Crisis

Vorig jaar december schreef ik een stuk in ESB over de exit uit de Eurocrisis. Zie hier. Mijn conclusie:

Herstel van geloofwaardigheid is de belangrijkste voorwaarde voor een goede exit uit de crisis. Of het nu gaat om overheids­schulden, bankhervormingen, afbouwen liquiditeitssteun of herstel in Europa. Helaas zijn de voortekenen niet gunstig. In Nederland is na Balkenende-­IV een regering gekozen waarmee op financieel­economisch gebied wederom vier jaar stilstand wordt geboekt. In Ierland werden direct verkiezingen aangekondigd toen Ierland bij Europa voor steun aanklopte. In Griekenland, Portugal en Spanje zijn burgers te hoop gelopen tegen overheden die noodzakelijke hervormingen moeten doorvoeren. In Noord-­Europese landen is de bereidheid om bij te dragen aan problemen in de Eurozone aan het vervliegen; Duitsland en Nederland wijzen verdere Europese integratie af. In de Verenigde Staten hebben de Republikeinen de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden weer terug gewonnen op de Democraten en kunnen alle beleidsvoornemens van Obama saboteren, zoals nu te zien is met het verlopen van de Bush­belastingverlagingen. Wereldwijd beloont de ontevreden kiezer politiek opportunisme, waardoor de geloofwaardigheid van het overheidsbeleid nog verder wordt ondermijnd. De opdracht voor onze politici en beleidsmakers is daarom enorm. Hun grote finan­cieel-­economische verantwoordelijkheid laat zich niet goed verenigen met het bevredigen van de onderbuikgevoelens van het ontevreden kiezersvolk.

Het is pijnlijk te zien dat we, bijna een jaar verder, niets zien opgeschoten.

No we can’t (II): Waarom Obama ‘t niet weet, niet kan en niet doet

Een prachtig stuk van Drew Westen in de New York Times van vandaag.

No we can’t

Op deze zonnige zomerdag, overschaduwen donkere wolken van populisme de grootste democratie van het Westelijk halfrond. De Republikeinen en Democraten in Amerika hebben een chicken game gespeeld met het schuldenplafond. De democraten delven politiek gezien het onderspit, maar economisch en moreel gezien lijkt de Amerikaanse democratie vandaag failliet te gaan.

De opluchting op de financiële markten zal vermoedelijk van korte duur zijn; de politieke verhoudingen zijn verziekt en de partijen zijn gewond. Terwijl de grootste opgave nog voor ons ligt. Er is geen uitzicht op een structurele oplossing van de Amerikaanse begrotingsproblemen.

In het compromis wordt het schuldenplafond verhoogd, de belastingen niet. Er wordt nu een deel bezuinigd. En er wordt een commissie – jawel! – in het leven geroepen om uit te zoeken hoe het grootste deel van de bezuinigingen moet worden gehaald. Zie hier voor details.

Ik ben niet vaak zo geraakt door de destructieve wijze waarop de politiek zichzelf te gronde richt. Maar vandaag is een dieptepunt in de moderne geschiedenis. De Tea Party is een fundamentalistische groepering die de Republikeinse partij intern heeft gegijzeld. De Republikeinen gijzelen vervolgens noodgedwongen ook de Democraten.

Het is een politiek oog om oog, tand om tand. Gematigde Republikeinen, Democraten en Obama zijn lafaards gebleken en niet sterk genoeg om het leiderschap te tonen om Amerika door de problemen te loodsen. Allemaal te bang voor de publieke opinie. Allemaal te benauwd om als zwakkeling te worden afgeschilderd als een compromis wordt gesloten. Het enige dat nu zal gebeuren, is datgene ze waar ze zo bang voor zijn: afgeschilderd worden als een stelletje politieke weekdieren.

Om het begrotingstekort van 10 procent van het nationaal inkomen weg te werken zijn ingrepen in de Amerikaanse gezondheidszorg (Medicare en Medicaid), maar ook de Amerikaanse staatspensioenen (‘social security’ genoemd) onvermijdelijk. Ook Amerika staat voor een vergrijzingsopgave van jewelste, net als Europa. Democraten zullen hier moeten inleveren.

Maar ook de Republikeinen moeten gaan bloeden met belastingverhogingen. 10 procent bbp financieringstekort werk je niet met alleen bezuinigingen weg, tenzij je de Amerikaanse overheid via een pijnlijke martelgang ten onder wil laten gaan, wat zal gebeuren als de Tea Party zijn zin krijgt.

Zelfs hardcore Republikeinen als Martin Feldstein en Gregory Mankiw zijn voorstander van een grote schoonmaakactie in het Amerikaanse belastingstelsel. Beiden zijn hoofd van Council of Economic Advisers geweest (Feldstein: Reagan. Mankiw: Bush Jr). Net als in Nederland vermorst de Amerikaanse overheid miljarden dollars aan onzinnige belastingvoordelen. De hypotheekrenteaftrek is er zo een. Door beperken van de aftrekposten kan volgens hen een derde van het Amerikaanse tekort worden weggewerkt, zonder dat de tarieven omhoog gaan.

Ik heb de politieke strategie van de Democraten niet begrepen. Waarom wilden zij per se de kaart uitspelen dat vooral de allerrijksten mee moeten betalen? Wil je uitgerekend de gematigde Republikeinen over de streep trekken om allerhande belastingonzin te schrappen, dan moet je vooral heel hard gaan roepen dat je de rijken wilt pakken. Ook begrijp ik niet waarom ze hun belastingverhogingen niet handiger hebben verkocht. Ze wilden bijvoorbeeld belastingvoordelen schrappen voor mensen met een privévliegtuigen en de oliemaatschappijen. Obama wilde ook de mazen van de wet dichten in de vennootschapsbelastingen. Iedere normale burger, arm of rijk, wil toch dat de overheid ophoudt met onzin, of dat nu bij de uitgaven of bij de inkomsten is?

Paul Krugman is inmiddels de meest donker gestemde econoom op aarde. Ik heb hem nog nooit zo depressief gelezen, zie zijn laatste column. Ben het niet altijd met zijn rabiate Keynesiaanse ideeën eens, maar begrijp ik hem volkomen. Obama was tot nu toe de president van ‘change’ en ‘yes, we can!’. Maar hij zal de geschiedenis ingaan als de president die niets veranderde, omdat hij het niet kon.